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3月以來，倫鎳逼空事件爆發(fā)后余波不斷，猶如多米諾骨牌產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

3月25日，倫鎳期貨開盤半小時(shí)內(nèi)劇烈波動。自3月16日復(fù)牌以來至3月24日，倫鎳已走出4個(gè)跌停、2個(gè)漲停，期間超漲跌幅交易現(xiàn)象頻繁，且倫敦金屬交易所(LME)不斷發(fā)布超出幅度交易取消的通告；同時(shí)場內(nèi)交易“圈”內(nèi)第二節(jié)（R2）的官方價(jià)格多次被取消。

在業(yè)內(nèi)看來，LME系統(tǒng)出現(xiàn)錯(cuò)誤與其之前不設(shè)置漲跌停板有一定關(guān)系，可能損及LME市場報(bào)價(jià)的權(quán)威性，反過來增加滬鎳的定價(jià)話語權(quán)；同時(shí)，目前下游購銷停滯也反映出對LME產(chǎn)生的官方價(jià)格不認(rèn)可，而全球現(xiàn)貨交易遲滯進(jìn)一步導(dǎo)致期貨波動難平。

深究LME在逼空事件前的制度設(shè)計(jì)，不難發(fā)現(xiàn)這也是逼空事件產(chǎn)生的一大原因，主要在于對大戶監(jiān)管力度較弱，風(fēng)控缺位。另外，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，倫鎳事件的發(fā)展演進(jìn)，是傳統(tǒng)的鎳定價(jià)機(jī)制和新的行業(yè)發(fā)展形勢之間的矛盾爆發(fā)。

多方期貨行業(yè)人士稱，當(dāng)前鎳期貨合約設(shè)計(jì)跟不上全球鎳產(chǎn)業(yè)發(fā)生的巨大變化，精煉鎳占比近十年來持續(xù)不斷下降至33％，而鎳鐵、高冰鎳等形態(tài)占比超過50％。不過當(dāng)前高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的產(chǎn)能大多數(shù)還在建設(shè)當(dāng)中，鎳產(chǎn)業(yè)升級需要一定過程，純鎳需求依然居高不下。倫鎳低庫存下的交割問題也被認(rèn)為是倫鎳3月23日和24日漲停的原因之一。

有受訪者提出建議，國內(nèi)外運(yùn)行的鎳期貨都是以精煉鎳為交易標(biāo)的，交易所應(yīng)盡快完善鎳期貨交易規(guī)則，增加交割品牌，并開發(fā)新的鎳期貨合約，更好地滿足實(shí)體產(chǎn)業(yè)需求。另外，LME需要加強(qiáng)交易監(jiān)管和制度的完善。

定價(jià)基準(zhǔn)失靈

倫鎳復(fù)牌后超漲跌幅交易現(xiàn)象頻繁，且不斷發(fā)布超出幅度交易取消的通告。

其中，3月16日，備受市場期待的倫鎳期貨恢復(fù)交易，但上演了戲劇性的一幕，盤中一度觸及-5%跌停板，隨后跌停板被擊穿，盤中出現(xiàn)-8%甚至-45%的成交。

隨后，LME公告稱，由于系統(tǒng)錯(cuò)誤，LMEselect隨后少量交易在跌停板下方執(zhí)行。暫停倫鎳交易，少量價(jià)格在跌停線下的鎳交易將被取消。

“從交易機(jī)制來看，此前LME是從現(xiàn)貨交易演變過來的，因此不設(shè)置漲跌停板，對交易頭寸的監(jiān)管很少，一旦設(shè)置漲跌停板，電子交易和場內(nèi)交易在報(bào)價(jià)系統(tǒng)、配對系統(tǒng)（LMEsmart）等方面可能需要有很大的更新或者變更，可能面臨系統(tǒng)不穩(wěn)定或者容易出錯(cuò)的問題。”寶城期貨金融研究所所長程小勇告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

在程小勇看來，頻頻出現(xiàn)系統(tǒng)錯(cuò)誤可能損及LME市場報(bào)價(jià)的權(quán)威性，讓很多實(shí)體企業(yè)和個(gè)人投資者都會遠(yuǎn)離倫鎳期貨，反過來增加了滬鎳的定價(jià)話語權(quán)，當(dāng)然海外投資者暫時(shí)很難參與到滬鎳期貨，但是國內(nèi)企業(yè)對沖風(fēng)險(xiǎn)可能會更多考慮滬鎳期貨。

除了電子盤期貨交易頻頻因系統(tǒng)出錯(cuò)受到困擾之外，LME場內(nèi)交易的官方價(jià)格也多次被取消。

在16日、17日、18日、21日、23日、24日，LME均發(fā)布公告稱，在當(dāng)日場內(nèi)交易“圈”內(nèi)第二節(jié)（R2）中，鎳合約交易價(jià)格漲/跌至預(yù)設(shè)的每日價(jià)格限制，交易將被視為受到干擾， 該交易期間達(dá)成的所有交易將無效。

LME圈內(nèi)交易為一種原始的交易模式，交易員們在大廳內(nèi)現(xiàn)場報(bào)價(jià)，用獨(dú)特的手勢買賣和設(shè)定價(jià)格，這些價(jià)格隨后被用來作為全球金屬基準(zhǔn)價(jià)格。

根據(jù)LME目前規(guī)則，R2價(jià)格如果觸及停板，當(dāng)天就不公布官方價(jià)格，將采用下一個(gè)R2未停板日期的價(jià)格。這導(dǎo)致自16日復(fù)牌以來，僅22日報(bào)出過官方價(jià)格，16日~18日的官價(jià)在22日被調(diào)整為22日官方價(jià)格。

多方期貨行業(yè)人士稱，官方價(jià)格是現(xiàn)貨行業(yè)和金融機(jī)構(gòu)用作當(dāng)日貿(mào)易、產(chǎn)品權(quán)益結(jié)算等的計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，目前下游購銷停滯也反映出對LME產(chǎn)生的價(jià)格不認(rèn)可，而全球現(xiàn)貨交易遲滯進(jìn)一步造成了期貨波動難平。

Mysteel鎳不銹鋼首席分析師白瓊也稱，長期來看，雖然LME交易系統(tǒng)逐步會被修復(fù)，但如此機(jī)制下，會對交易參與者造成情緒損傷，其他金屬品種也會因此受到影響。

缺位的風(fēng)控制度

深究LME在逼空事件前的制度設(shè)計(jì)，不難發(fā)現(xiàn)上述系統(tǒng)頻出錯(cuò)現(xiàn)象是多米諾骨牌中的一環(huán)，而逼空事件產(chǎn)生的一大原因是LME風(fēng)控制度缺位。

在2022年3月15日之前，LME對全部品種合約不設(shè)漲跌停板，采取靈活提高保證金等措施來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也未能較好執(zhí)行持倉限額（有規(guī)則無細(xì)則，實(shí)際處于無法執(zhí)行狀態(tài)）。

除了交易制度外，國信期貨研究咨詢部主管顧馮達(dá)向第一財(cái)經(jīng)記者介紹，結(jié)算制度方面，LME保證金低，授信制度加劇風(fēng)險(xiǎn)累積，多年來LME對主要合約實(shí)行類固定金額式的期貨保證金，其保證金計(jì)算方式是SPAN系統(tǒng)設(shè)定較低，確實(shí)能提高成交活躍度，然而考慮到LME一些大型企業(yè)通常能從銀行或者經(jīng)紀(jì)商獲得大量授信，基本是負(fù)保證金交易，同時(shí)LME采用的是到期日清算的方式，而非逐日盯市，交易虧損客戶依賴信用或銀行擔(dān)保來維持頭寸，這種保證金方面較為寬松的方式看似對客戶友好，卻容易形成過度授信制造出了額外風(fēng)險(xiǎn)，銀團(tuán)和經(jīng)紀(jì)商面對客戶“錦上添花常有，雪中送炭少見，落井下石難免”。

顧馮達(dá)同時(shí)稱，合約設(shè)計(jì)方面，調(diào)期機(jī)制不透明易助漲助跌；監(jiān)管制度方面，LME監(jiān)管更多是針對清算會員，非清算會員和客戶并沒有納入監(jiān)管范圍，這方面部分“大鱷”持倉和操作不受限制；倉單報(bào)告制度方面，并沒有相關(guān)限額或者風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方法，也就是對大機(jī)構(gòu)、大資金操弄不設(shè)防。

“從交易機(jī)制上看，LME市場適合大戶參與不適合中小散戶，而LME對大戶監(jiān)管力度較弱，這使得LME基本上每幾年都會出現(xiàn)一兩個(gè)品種大戶逼倉的事件出現(xiàn)，有些逼倉因產(chǎn)業(yè)供需的修復(fù)而半路夭折，有的逼倉抓住產(chǎn)業(yè)失衡而導(dǎo)致持續(xù)較長時(shí)間。”程小勇稱。

LME首席執(zhí)行官（CEO）馬修·張伯倫（Matthew Chamberlain）近期稱，LME鎳價(jià)格回到正常水平和自由交易恢復(fù)后，還有很多工作要做，例如：需要真正關(guān)注OTC市場以確定哪里存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、哪里可能有客戶在多個(gè)交易商中持有頭寸以及這對外匯市場的影響。

那么如何避免未來再度發(fā)生逼倉等風(fēng)險(xiǎn)事件？

“對于倫鎳事件的建議，尤其是對國內(nèi)外鎳可交割資源偏少的痼疾，建議監(jiān)管方面從交易所交割層面加強(qiáng)市場穩(wěn)定并擴(kuò)大可交割品資源，同時(shí)做好相關(guān)品種潛在的大戶操控、軟逼倉的措施預(yù)案，并加大產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)，尤其強(qiáng)化期貨公司服務(wù)海外業(yè)務(wù)培訓(xùn)支持力度，以避免企業(yè)重新陷入倫鎳風(fēng)波。”顧馮達(dá)稱。

中信建投期貨金屬分析師王彥青認(rèn)為，長遠(yuǎn)來看，由于鎳產(chǎn)業(yè)鏈的變革，電解鎳在鎳消費(fèi)占比越來越小，而鎳套保需求日益增加，為了避免未來再度發(fā)生逼倉事件，一方面可以從期貨合約入手，如增加鎳鐵期貨品種，從而降低鎳期貨套保規(guī)模；另一方面，LME可參考上海期貨交易所等國內(nèi)交易所的風(fēng)控制度，強(qiáng)化管理，這樣能才能讓市場平穩(wěn)運(yùn)行。

程小勇也提出了四點(diǎn)建議：一是LME要加強(qiáng)交易監(jiān)管和制度的完善，尤其是對大型交易商如托克、嘉能可等監(jiān)管；二是國內(nèi)加強(qiáng)保供穩(wěn)價(jià)措施，大宗商品價(jià)格持續(xù)暴漲或處于高位不利于國內(nèi)新能源轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，會增加中小企業(yè)原材料成本的負(fù)擔(dān)；三是國內(nèi)要增強(qiáng)資源保障，包括能源和一些新能源金屬，需要降低對外依存度；四是國內(nèi)期貨等衍生品市場需要加快發(fā)展，尤其是建議推出更多的國際性的期貨品種，為境內(nèi)外實(shí)體企業(yè)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具的選擇。

產(chǎn)業(yè)升級與傳統(tǒng)定價(jià)機(jī)制的矛盾爆發(fā)

業(yè)內(nèi)的另一個(gè)共識是，倫鎳事件的發(fā)展演進(jìn)，是傳統(tǒng)的鎳定價(jià)機(jī)制和新的行業(yè)發(fā)展形勢之間的矛盾爆發(fā)。

“當(dāng)前鎳期貨合約設(shè)計(jì)跟不上全球鎳產(chǎn)業(yè)發(fā)生的巨大變化，含鎳生鐵與精煉鎳之間巨大的價(jià)差也足以說明目前的鎳價(jià)已完全脫離供需基本面。”國投安信期貨鎳研究員范潤澤對第一財(cái)經(jīng)記者稱。

中國鎳資源需求占全球半壁江山，然而我國鎳資源對外依賴度高達(dá)90%以上。“近年來，中資鎳巨頭為應(yīng)對資源進(jìn)口依賴和新能源市需求增量，紛紛加大在海外對鎳鐵、高冰鎳、硫化鎳等更具優(yōu)勢鎳相關(guān)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型布局，這使得市場主要供應(yīng)的鎳產(chǎn)品形態(tài)發(fā)生巨變。”顧馮達(dá)稱。

數(shù)據(jù)顯示，在全球原生鎳供應(yīng)中，精煉鎳占比近十年來持續(xù)不斷下降，目前占比僅33％，而鎳鐵、高冰鎳等形態(tài)占比超過50％，原本占主流的期貨可交割資源品的精煉鎳供應(yīng)讓位于市場更具優(yōu)勢的非標(biāo)產(chǎn)品鎳鐵、高冰鎳等，而俄羅斯是當(dāng)前全球鎳主要生產(chǎn)國中精煉鎳的主要來源。

“在此背景下，交易所可統(tǒng)計(jì)的全球精煉鎳庫存近年來急速下滑，其中LME鎳庫存從2021年6月高峰接近25萬噸持續(xù)將至當(dāng)前不足8萬噸，庫存降幅超過66%，短期庫存無法調(diào)節(jié)市場供需不均衡，海外供需矛盾遠(yuǎn)強(qiáng)于國內(nèi)，同時(shí)需要關(guān)注歐美對俄制裁加碼威脅。”顧馮達(dá)分析稱。

程小勇也稱，目前鎳產(chǎn)業(yè)鏈來看，結(jié)構(gòu)性失衡的情況依舊存在。高冰鎳目前產(chǎn)出規(guī)模不大，且國內(nèi)高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的產(chǎn)能大多數(shù)還在建設(shè)當(dāng)中，鎳產(chǎn)業(yè)升級需要一個(gè)過程。且隨著全球鎳產(chǎn)品和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，未來鎳生鐵、鎳鐵和鎳中間產(chǎn)品占比會越來越高，而傳統(tǒng)的電解鎳在產(chǎn)品中占比越來越小。此外，隨著高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的成本效應(yīng)增加，鎳產(chǎn)業(yè)升級中低附加值的鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳，然后生產(chǎn)硫酸鎳是未來的大勢所趨。

“未來全球硫酸鎳的產(chǎn)量也將快速增加，這就壓縮了傳統(tǒng)的精煉鎳在市場上的份額。但國內(nèi)外運(yùn)行的鎳期貨所都是以精煉鎳為交易標(biāo)的，交易所應(yīng)盡快完善鎳期貨交易規(guī)則，增加交割品牌，并開發(fā)新的鎳期貨合約，更好地滿足實(shí)體產(chǎn)業(yè)需求。”范潤澤稱。

范潤澤同時(shí)稱，預(yù)計(jì)2022年印尼將新增5萬噸鎳的濕法中間品和近10萬噸高冰鎳產(chǎn)量，基本能覆蓋2022年新能源行業(yè)對鎳的原料需求，預(yù)計(jì)二季度以后全球精煉鎳持續(xù)去庫的局面將會有所改變，國內(nèi)鎳供應(yīng)短缺擔(dān)憂就將被打消，這將給鎳價(jià)帶來打壓。

但是混沌天成研究院研究總監(jiān)李學(xué)智則認(rèn)為，在高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的產(chǎn)能沒有完全釋放之前，高冰鎳對于純鎳實(shí)現(xiàn)不了完全替代，純鎳的需求依然居高不下。結(jié)合最近西方對俄羅斯的制裁日益升溫，俄羅斯的鎳供應(yīng)還是有較大風(fēng)險(xiǎn)，電鎳使用者也會心存余悸而積累庫存，因此在今年4季度前電解鎳依然是緊張狀態(tài)。

展望后市，顧馮達(dá)預(yù)計(jì)，倫鎳仍將在多空拉鋸中雙向劇烈波動，但波動幅度和速率預(yù)計(jì)在強(qiáng)監(jiān)管下難重現(xiàn)3月上旬史詩級行情，同時(shí)隨著多空巨量倉位逐步降低，倫鎳的波動幅度將逐漸減弱，預(yù)計(jì)二季度或?qū)⒅鸩交謴?fù)到二月前常態(tài)化水平。

顧馮達(dá)建議稱，機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)投資者需更多關(guān)注國內(nèi)外鎳市供需和價(jià)差再平衡的窗口期，特別是價(jià)差回歸和比價(jià)外強(qiáng)內(nèi)弱回歸的反向套利機(jī)會；建議趨勢投資者謹(jǐn)慎參與，如果參與，務(wù)必做好倉位管理。

“低庫存環(huán)境、動蕩的供應(yīng)面、偏低的流動性帶來極度波動的行情，建議投資者降低倉位，注意風(fēng)險(xiǎn)。”李學(xué)智稱。