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3月14日，恒生指數(shù)大跌。截至收盤，恒指報收19531點，跌4.97%，創(chuàng)2020年5月以來最大單日跌幅；恒生科技指數(shù)報收3778.6點，跌11.03%，刷新歷史最大收盤跌幅。

“我們今天的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品有部分敲入了，產(chǎn)品是‘雙掛’（掛鉤標的為中證500和恒生科技指數(shù)），由于恒生科技指數(shù)暴跌，導致產(chǎn)品敲入，客戶的產(chǎn)品出現(xiàn)負收益。”某頭部券商機構(gòu)業(yè)務部人士在收盤后對第一財經(jīng)記者表示。

多位從業(yè)人士對記者稱，目前雪球產(chǎn)品主要掛鉤的是中證500，距離敲入點位還比較遠，但也有部分產(chǎn)品是“雙掛”，即掛鉤中證500和恒生科技指數(shù)。“下跌保護是40%，需要表現(xiàn)最差的那個指數(shù)敲出才算是敲出，然后表現(xiàn)最差的指數(shù)敲入就算敲入了。”上述人士告訴記者，“‘雙掛’收益更高，大約在12%左右，一般在市場區(qū)間震蕩背景下，投資者可以獲得這一較高的收益。”

雪球全稱“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場外期權(quán)模型中的一種，雪球一般為券商發(fā)行，多為券商營業(yè)部、銀行代銷，目前起售點大多是100萬元。雪球可歸類為非保本收益憑證或場外期權(quán)業(yè)務中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，市場規(guī)模很難獲得精確的數(shù)據(jù)，市場普遍預期總規(guī)模為超千億級別。

雪球被認為是添加了兩個障礙價格的奇異期權(quán)，也就是常說的敲入、敲出價格。就敲出機制而言，若標的當天收盤價高于敲出價格，視為敲出。自動敲出后產(chǎn)品立即終止，敲出價格一般為期初價格的110%附近；敲入機制則是雪球產(chǎn)品的風險所在。一旦標的收盤價低于敲入價格，視為敲入。此時投資者開始承擔價格波動風險，若此后未能再發(fā)生敲出，投資者承擔相當于標的指數(shù)跌幅的損失。敲入后產(chǎn)品繼續(xù)運作至到期或者觸發(fā)敲出事件，敲入價格一般為期初價格的70%左右。

過去一周，A股持續(xù)下挫，恒生科技指數(shù)跌幅更是令人瞠目，市場再度將暴跌的矛頭指向了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

根據(jù)第一財經(jīng)記者從各大銷售雪球產(chǎn)品的券商人士處了解，上周多數(shù)產(chǎn)品并未敲入，“我們最早一期掛鉤恒生科技指數(shù)的產(chǎn)品距離敲入還差2個多點，但主要產(chǎn)品掛鉤的是中證500，目前距離敲入點位還比較遠，而且雪球的操作更多是高拋低吸，平抑波動。”

不過，經(jīng)歷了14日的港股大跌，更多產(chǎn)品開始出現(xiàn)敲入的情況。盡管雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越買的平抑波動操作，但在敲入發(fā)生后，一般會開始減倉，產(chǎn)生所謂的拋壓。

“雪球在敲入時的確會存在短暫的拋壓，這也是因為動態(tài)對沖的需要，期權(quán)的delta會在接近敲入時下降，后面下降到滿倉了就不需要再動了。”某券商衍生品投資人士對記者分析稱。

有觀點認為，在給雪球定價和交易對沖的過程中，交易商會通過敲入障礙平滑（barrier shift）的方法，改善標的價格接近障礙價格時雪球希臘字母風險的跳躍性和不連續(xù)性，以此防止短時間內(nèi)出現(xiàn)大量高買低賣，造成不必要的虧損。在“障礙平滑”的幫助下，接近敲入價格的delta值大約在120%~130%左右，所以delta值從130%附近回到100%的對沖影響會比大家想象的要小不少，潛在的股指期貨對沖盤的沖擊規(guī)模大約在200多億元。相對于股票和基金市場的規(guī)模，這個對沖量對于整個市場的影響比較有限。

鑫鼎基金基金經(jīng)理金天南此前稱：“對單個雪球產(chǎn)品來說，在敲出和敲入邊界，券商是高拋低吸，隨著標的的下跌，券商越跌越買，但在靠近敲入邊界，券商持有標的的市值會大于合約的名義本金規(guī)模；在敲入后，券商會降低倉位至合約本金規(guī)模。在這個時候可能會產(chǎn)生部分拋壓。但是衍生品交易臺不是針對單個雪球進行對沖，是對整個交易賬簿整體頭寸進行對沖，里面存在不同交易結(jié)構(gòu)不同要素的多筆期權(quán)，這塊產(chǎn)生的拋壓幾乎可以忽略不計。整體而言，券商的對沖操作是起到高拋低吸、穩(wěn)定市場的作用。”

不過，除了針對個人高凈值客戶的全額保證金產(chǎn)品（一般無杠桿），還有部分雪球產(chǎn)品是機構(gòu)通過場外期權(quán)做的保證金模式，“這一模式下，機構(gòu)可能出現(xiàn)大規(guī)模虧損，遭遇強平也很有可能。一般券商會要求客戶維持20%的保證金，T+1追保，保證金不足的情況下可能被強平。”金天南說。

除了雪球，其實拋壓更多來源于國際資金的避險情緒。高盛認為，目前離岸市場超賣，并維持超配MSCI中國指數(shù)。該機構(gòu)認為，MSCI中國的公允市盈率應該是12.5倍，而不是目前的9.9倍，這是6年來的最低點。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，今年以來由于股市連續(xù)下跌，銀行理財產(chǎn)品和一些“固收+”產(chǎn)品凈值下行，截至3月11日統(tǒng)計數(shù)據(jù)，三分之一的銀行理財產(chǎn)品今年以來收益為負，迫使這些產(chǎn)品降低權(quán)益?zhèn)}位，上周大幅殺跌的動力主要來自絕對收益產(chǎn)品的減倉。如果股指進一步下跌，將會引爆雪球產(chǎn)品風險，加劇市場調(diào)整壓力。

“同樣，港股的壓力也沒有緩解，中概股大幅下跌以及互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的業(yè)績下滑，都會帶來恒生科技指數(shù)繼續(xù)下行。”他稱。