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2021年下半年以來，人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)背離。2022年開年以來，雖然市場(chǎng)不斷加碼聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期，我國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策總體趨松，但人民幣卻持續(xù)保持超強(qiáng)韌性。人民幣保持強(qiáng)勢(shì)背后與境內(nèi)超額美元流動(dòng)性息息相關(guān)。由于人民幣匯率仍是實(shí)需主導(dǎo)的市場(chǎng)，只要境內(nèi)美元供需保持當(dāng)前狀態(tài)，人民幣將很難出現(xiàn)大幅貶值。

“消失”的美元需求

2020年疫情暴發(fā)以來，境內(nèi)美元需求顯著下降，主要受到以下四方面影響：

第一，內(nèi)需弱于外需，貨物進(jìn)口弱于出口，美元購(gòu)匯需求弱于結(jié)匯需求。2020年3月以來聯(lián)儲(chǔ)率領(lǐng)主要央行快速大規(guī)模放水，疊加美國(guó)三輪財(cái)政刺激，外需強(qiáng)勁。與此同時(shí)，疫情影響全球供應(yīng)鏈，中國(guó)由于此前兩年的抗疫優(yōu)勢(shì)，盡管有效匯率持續(xù)升值，但仍收獲大額貨物貿(mào)易順差。

第二，疫情影響下，服務(wù)貿(mào)易逆差驟減。受到疫情影響，近兩年中國(guó)居民出境受限，進(jìn)而影響到了出國(guó)旅游、留學(xué)等美元需求，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅下降。

第三，海外并購(gòu)需求下降。近年來，西方國(guó)家紛紛出臺(tái)政策，以國(guó)家安全名義限制他國(guó)對(duì)其境內(nèi)企業(yè)并購(gòu)，疊加疫情影響，導(dǎo)致海外并購(gòu)需求顯著下降，影響了購(gòu)匯需求。

第四，海外權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，影響資金出海熱情。2021年港股及中概股表現(xiàn)不佳以及2022年美股表現(xiàn)不佳預(yù)期，影響了境內(nèi)資金出海熱情。疫情同樣影響境內(nèi)資金出海配置海外地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)。

新一代避險(xiǎn)資產(chǎn)

與境內(nèi)美元需求顯著下降形成鮮明對(duì)比的是，境外資金對(duì)于人民幣資產(chǎn)保持高漲的熱情，帶來充足美元供給的同時(shí)，也帶來了大量的結(jié)匯需求。近半年經(jīng)常能觀測(cè)到，當(dāng)日美元指數(shù)升值的同時(shí)，如果外資大量流入陸股通，則人民幣無視美元升值而升值；相反外資大量流出陸股通時(shí)，人民幣承受貶值壓力。

外資的大量流入，與近兩年主要海外央行放水密切相關(guān)。在此輪聯(lián)儲(chǔ)帶頭大放水過程中，與其他新興市場(chǎng)相比，中國(guó)市場(chǎng)（內(nèi)地及香港）在吸引資金流入方面名列前茅。

更有意思的是，與傳統(tǒng)的新興市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并不相同，人民幣資產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。無論是面對(duì)海外疫情數(shù)輪暴發(fā)、美股調(diào)整，還是烏克蘭局勢(shì)升級(jí)，每當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，海外資金都增配了人民幣資產(chǎn)，因?yàn)槊棵看藭r(shí)都能觀察到人民幣匯率被推升了。

人民幣逐漸呈現(xiàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)特征，除了與中國(guó)抗疫優(yōu)勢(shì)以及相對(duì)穩(wěn)健的基本面有關(guān)，也與部分經(jīng)濟(jì)體的“去美元化”相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)，俄羅斯的黃金儲(chǔ)備自疫情暴發(fā)以來并未進(jìn)一步增長(zhǎng)，反而是外幣資產(chǎn)在持續(xù)增加。盡管無法獲得分幣種情況，但通過觀測(cè)其外幣資產(chǎn)估值波動(dòng)與人民幣匯率同向變動(dòng)，而非與歐元匯率同向變動(dòng)，不難猜測(cè)俄羅斯近兩年在持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)。

變盤的誘因

展望2022年，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息甚至縮表的情景下，全球美元流動(dòng)性收緊，同樣會(huì)影響境內(nèi)美元流動(dòng)性收緊，人民幣面臨調(diào)整壓力。然而，前文所述的結(jié)構(gòu)性變化有望使得人民幣匯率在美元加息面前表現(xiàn)出韌性。

在美元需求方面，疫情令我國(guó)邊境尚未完全放開，使得服務(wù)貿(mào)易逆差不會(huì)明顯走闊；美方對(duì)抗以及疫情繼續(xù)壓制海外并購(gòu)需求；海外權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇同樣抑制資金出海意愿。唯一的變數(shù)在于貨物貿(mào)易順差收窄的進(jìn)度。海外需求見頂轉(zhuǎn)弱、國(guó)內(nèi)刺激政策下內(nèi)需逐漸修復(fù)以及全球供應(yīng)鏈在海外疫情常態(tài)化之后逐漸修復(fù)，均會(huì)施壓中國(guó)貨物貿(mào)易逆差收窄。

在美元供給方面，中美利差以及國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)影響外資配置節(jié)奏。抗疫優(yōu)勢(shì)和“去美元化”可能會(huì)抵消中美利差收窄帶來的負(fù)面影響。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于抗疫優(yōu)勢(shì)消失后，外資的“再配置”行為。另外，全球利率共振上行，破壞了過去穩(wěn)定的歐美、日美套息交易模式，部分套息交易資金將會(huì)重新選擇資產(chǎn)進(jìn)行配置。對(duì)于觀測(cè)國(guó)際資本的流動(dòng)變化來說，比起簡(jiǎn)單觀察美元指數(shù)、中美利差等傳統(tǒng)指標(biāo)，外資流動(dòng)已經(jīng)逐漸成為影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素。

此外，不可忽視的是，在經(jīng)歷了過去兩年的境內(nèi)美元供需失衡之后，當(dāng)前境內(nèi)積累的美元蓄水池可望在全球美元流動(dòng)性收緊前期減緩匯率調(diào)整壓力。目前外幣存款同比增速已跌至過去兩輪匯率變盤的臨界點(diǎn)，假如繼續(xù)下降，人民幣匯率調(diào)整壓力將相應(yīng)增加。

（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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