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央行并非把錢放出去就萬事大吉。央行的錢給了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行把錢給了企業(yè)和居民，企業(yè)和居民拿到錢以后用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和消費(fèi)支出，需求才能起來，貨幣政策才發(fā)揮作用。貨幣政策起作用的落腳點(diǎn)是要讓企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢，不是增發(fā)基礎(chǔ)貨幣就萬事大吉（公開市場(chǎng)凈投放貨幣），也不是銀行把錢給了居民和企業(yè)（信貸和社融數(shù)據(jù)上升）就一定成功。

1月份的信貸數(shù)據(jù)看起來提振人心，但要小心看待。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，供給沖擊的負(fù)面影響在減退，需求不足成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，貨幣當(dāng)局需要有所作為。1月份是企業(yè)和居民信貸需求上升帶來了信貸增長(zhǎng)嗎？至少?gòu)倪^去歷史經(jīng)驗(yàn)來看，缺席了房地產(chǎn)和基建，信貸擴(kuò)張很難持續(xù)下去。1月份信貸增長(zhǎng)可能是央行把錢給了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行有很強(qiáng)的意愿貸款給資質(zhì)還不錯(cuò)的企業(yè)，企業(yè)為了維持和商業(yè)銀行的關(guān)系配合商業(yè)銀行借了不少錢。如果資質(zhì)不錯(cuò)的企業(yè)借到手里的錢其實(shí)在經(jīng)營(yíng)當(dāng)中用不到，錢還是放在賬上而不是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這樣需求還是起不來，哪怕信貸和社融數(shù)據(jù)看起來漲了不少。

貨幣政策真正發(fā)揮作用，落腳點(diǎn)是讓愿意花錢的企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢。怎么做到這一點(diǎn)呢？把更多的錢給商業(yè)銀行不是關(guān)鍵，商業(yè)銀行不缺錢。催著商業(yè)銀行貸款不是重點(diǎn)，商業(yè)銀行為了保持信貸質(zhì)量，找的還是優(yōu)質(zhì)客戶，這些優(yōu)質(zhì)客戶不缺錢，拿到錢未必增加支出，還是不能提升需求。貨幣政策發(fā)揮作用的重點(diǎn)是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。

怎么才能有更多的信貸需求？先看看其他國(guó)家央行的做法。對(duì)于央行來說，第一步要把錢的價(jià)格降下去，把利率降下去，利率足夠低了企業(yè)才能負(fù)擔(dān)得起貸款成本，才會(huì)借錢。所以很多發(fā)達(dá)國(guó)家把利率降到零。無奈即便是在零利率下，企業(yè)和居民還是不愿意借錢，怎么辦？

第二步貨幣當(dāng)局買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，企業(yè)和居民的貸款價(jià)格是無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，光是無風(fēng)險(xiǎn)利率降到零還不管用，那就把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也降下去，目的還是降低融資成本。

如果這些都做了還是不太管用怎么辦？第三步，貨幣當(dāng)局可以通過前瞻性指引，告訴企業(yè)和居民，未來很長(zhǎng)時(shí)間里面融資成本都很低，大家放心借錢花錢。

降低利率能夠顯著降低我國(guó)債務(wù)成本。我國(guó)政府、企業(yè)（包括平臺(tái)公司）和居民部門債務(wù)合計(jì)超過310萬億元。僅是降低債務(wù)成本渠道的影響，100個(gè)bp的利率下降可以為政府、企業(yè)和居民節(jié)省債務(wù)利息支出大約3萬億元，對(duì)支持投資和消費(fèi)支出都能發(fā)揮重要作用。不僅如此，降低利率還能提高資產(chǎn)估值，對(duì)投資和消費(fèi)也會(huì)起到支撐作用。

我國(guó)利率太高遏制了企業(yè)和居民的信貸需求。利率究竟是不是太高，不能和其他國(guó)家比，也不能和過去比，而是要看是否與經(jīng)濟(jì)狀況相匹配。另外，不能光看名義利率，更重要的是真實(shí)利率。2012年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和資本回報(bào)率都在持續(xù)下降，真實(shí)利率不降反升，真實(shí)利率上升的原因是利率下調(diào)幅度遠(yuǎn)低于通脹下降幅度。表面上看名義利率下降了，實(shí)際上真實(shí)利率反而上升了，真實(shí)利率走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)脫節(jié)，遏制私人部門的投資需求和消費(fèi)需求。

我國(guó)貨幣政策空間充裕。金融危機(jī)以后其他國(guó)家的貨幣政策實(shí)踐讓我們看到貨幣政策空間比之前想象的要大很多，貨幣當(dāng)局可以發(fā)明出很多新工具降低企業(yè)和居民的融資成本，激發(fā)他們的投資和購(gòu)買力，進(jìn)而提振整體經(jīng)濟(jì)活力。中國(guó)目前名義利率遠(yuǎn)高于零，標(biāo)準(zhǔn)的政策空間還很充裕，還有上面提到第二步、第三步的創(chuàng)新型政策工具墊底。日歐美等經(jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)弱于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體都有貨幣政策空間或者能創(chuàng)造貨幣政策空間，中國(guó)更無需擔(dān)心這個(gè)問題。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）

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