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上周中國經(jīng)濟(jì)年度數(shù)據(jù)發(fā)布，解讀這些數(shù)據(jù)，筆者有一些感想。

工業(yè)恢復(fù)沒有想象的那么強(qiáng)

去年，由于疫情防控基本有效，中國繼續(xù)享受外貿(mào)高景氣紅利。全年，進(jìn)出口總額突破6萬億美元，貿(mào)易順差6764億美元，均刷新歷史紀(jì)錄（見圖1）。

外需恢復(fù)強(qiáng)于內(nèi)需，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇。去年，貨物和服務(wù)凈出口拉動經(jīng)濟(jì)增長1.7個百分點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為20.9%，較上年回落7.1個百分點(diǎn)，但較2019年上升8.3個百分點(diǎn)（見圖1）。同期，工業(yè)企業(yè)出口交貨值（以人民幣計(jì)值）兩年復(fù)合平均增長8.3%，較2019年增速高出7.0個百分點(diǎn)；規(guī)上工業(yè)增加值增長6.1%，高出0.4個百分點(diǎn)（見圖2）。

相反，疫情蔓延對接觸性、聚集性服務(wù)業(yè)影響較大。去年，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合平均增長6.3%，較2019年增速低了0.6個百分點(diǎn)；社零餐飲收入兩年復(fù)合平均減少0.5%，其中限額以上企業(yè)餐飲收入3.1%，顯示中小餐飲企業(yè)及個體工商戶受疫情沖擊更大（見圖3）。從分行業(yè)的GDP實(shí)際兩年復(fù)合平均累計(jì)同比增速看，“住宿和餐飲業(yè)”的絕對實(shí)物量尚未恢復(fù)到疫情前水平，“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”直到四季度才錄得正增長；第三產(chǎn)業(yè)中，除“房地產(chǎn)業(yè)”外，其他行業(yè)同比增速均未恢復(fù)到疫情前水平（見圖4）。

順理成章地，工業(yè)恢復(fù)好于服務(wù)業(yè)成為中國疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化的一個重要特征。去年，第二產(chǎn)業(yè)不變價(jià)兩年復(fù)合平均增長5.3%，較2019年同期增速高出0.4個百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)不變價(jià)增長5.0%，低了2.2個百分點(diǎn)（見圖5）。

但是，分季度看，情況卻不盡然。全年，第二產(chǎn)業(yè)不變價(jià)兩年復(fù)合平均增速較2019年同期的正缺口比上半年收斂了0.7個百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)的負(fù)缺口卻是收窄了0.1個百分點(diǎn)（見圖5）。這表明下半年，第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)狀況要好于第二產(chǎn)業(yè)。

主要原因有二：一是，從兩年復(fù)合平均累計(jì)同比增速相對2019年同期的偏離看，全年工業(yè)增加值的領(lǐng)先優(yōu)勢較前8個月收斂了0.5個百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的落后劣勢僅擴(kuò)大了0.1個百分點(diǎn)（見圖2和圖3）。這顯示疫情汛情疊加政策調(diào)整，對工業(yè)生產(chǎn)的后續(xù)影響大于服務(wù)業(yè)。二是，第二產(chǎn)業(yè)全年GDP平減指數(shù)為8.6%，較上半年上升2.6個百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)為2.1%，較上半年回落0.6個百分點(diǎn)（見圖6）。這表明下半年工業(yè)品的通脹更甚于服務(wù)業(yè)，故不變價(jià)的二產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先優(yōu)勢縮小也情有可原。

不過，任何事情都有兩面性。去年，GDP平減指數(shù)累計(jì)同比增長4.4%（見圖6），推動同期名義GDP增長12.6%，雙雙錄得2012年以來最高。這促進(jìn)中國完美地去杠桿。到年底，M2和社融調(diào)整存量（剔除股票融資和貸款核銷）與年化名義GDP之比，分別較上年底回落7.6和7.0個百分點(diǎn)（為連續(xù)5個季度環(huán)比回落）（見圖7）。其中，M2和社融調(diào)整存量增速分別較上年回落1.1和3.1個百分點(diǎn)，而名義GDP增速上升10.0個百分點(diǎn)。顯然，前述兩個杠桿率指標(biāo)的回落，主要源自名義GDP增速的大幅反彈。

消費(fèi)貢獻(xiàn)沒有想象的那么低

疫情通過影響一些消費(fèi)場景、就業(yè)和收入，以及消費(fèi)者預(yù)期，制約消費(fèi)復(fù)蘇。故大家印象中，內(nèi)需恢復(fù)弱于外需，但內(nèi)需中投資恢復(fù)要好于消費(fèi)。去年，社會消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合平均增長4.0%，較2019年增速低了4.0個百分點(diǎn)；固定投資完成額增長3.9%，低了1.5個百分點(diǎn)（見圖8）。

然而，從支出法看，去年各季，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率逐季上升，全年對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為65.4%，較上年驟升87.4個百分點(diǎn)，比2019年還高出6.8個百分點(diǎn)。相反，投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率逐季下降，且三四季度連續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)，全年貢獻(xiàn)率僅為13.7%，較上年驟降80.4個百分點(diǎn)，比2019年還低了15.2個百分點(diǎn)（見圖9和圖1）。

這主要反映了中國結(jié)構(gòu)性的通脹現(xiàn)象。受國際大宗商品價(jià)格飆升、輸入性通脹影響，中國的PPI特別是生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅較高，但CPI漲幅卻較為溫和。去年，PPI累計(jì)同比上漲8.1%，其中生產(chǎn)資料漲幅高達(dá)10.7%，但CPI僅上漲了0.9%（見圖10）。投資的平減指數(shù)與PPI關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，而消費(fèi)的平減指數(shù)與CPI相關(guān)度高。

當(dāng)然，投資本身的情況也不容樂觀。去年，占固定資產(chǎn)投資1/4強(qiáng)的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長4.4%，較上年增速還低了2.6個百分點(diǎn)。特別是自去年9月份以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下滑，反映了大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約引發(fā)的行業(yè)動蕩。全年，基建投資完成額累計(jì)同比增長0.2%，較上年增速低了3.2個百分點(diǎn)。去年7月底中央提出合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，年底年初要形成實(shí)物工作量。結(jié)果，前11個月基建投資的累計(jì)同比增速由上半年正增長7.2%轉(zhuǎn)為負(fù)增長0.2%（見圖11）。

過去一年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資完成額兩年復(fù)合平均增長13.8%，較固定資產(chǎn)投資可比增速高出近10個百分點(diǎn)，這反映了中國新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的新趨勢。但是，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的兩年復(fù)合平均增速較2019年仍低了3.5個百分點(diǎn)，負(fù)缺口較固定資產(chǎn)投資平均高出2.0個百分點(diǎn)，且全年負(fù)缺口較上半年擴(kuò)大了6.6個百分點(diǎn)（見圖11）。這一定程度反映了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的增長后勁不足。

去年，占固定資產(chǎn)投資1/3強(qiáng)的制造業(yè)投資兩年復(fù)合平均增長5.4%，較2019年高出2.3個百分點(diǎn)，且全年正缺口較上半年擴(kuò)大了2.7個百分點(diǎn)（見圖11）。這是固定資產(chǎn)投資的亮點(diǎn)，反映了進(jìn)出口強(qiáng)勁，推高了工業(yè)產(chǎn)能利用率，拉動了制造業(yè)投資。去年，工業(yè)產(chǎn)能利用率累計(jì)為77.5%，較2019年高出0.9個百分點(diǎn)，其中制造業(yè)產(chǎn)能利用率為77.8%，較前者高出0.3個百分點(diǎn)（見圖12）。

穩(wěn)增長政策效果逐步釋放在路上

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。去年四季度，GDP實(shí)際同比增長4.0%，環(huán)比回落0.9個百分點(diǎn)，較一季度的同比增速高點(diǎn)進(jìn)一步下行，但當(dāng)季兩年復(fù)合平均增長5.2%，環(huán)比上升0.3個百分點(diǎn)，重新回到5%~6%的增長區(qū)間。當(dāng)季，季調(diào)環(huán)比增長1.6%，較上季回升0.9個百分點(diǎn)，較2019年同期高出0.3個百分點(diǎn)（見圖13）?；ㄍ顿Y持續(xù)低迷雖然仍是內(nèi)需投資恢復(fù)的重要拖累，但全年累計(jì)同比增速較前11個月由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示前期地方專項(xiàng)債額度提前下發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資適度超前的政策效果正在逐步顯現(xiàn)（見圖11）。

另據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露，隨著去年下半年以來加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏，以及中央預(yù)算內(nèi)投資加快下達(dá)進(jìn)度，“十四五”規(guī)劃確定的102項(xiàng)重點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)啟動，“兩新一重”項(xiàng)目有序推進(jìn)。從投資先行指標(biāo)看，去年全年新開工項(xiàng)目28.78萬個，比前11個月增加3.68萬個；新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資比上年增長3.3%，比前11個月加快0.6個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月加快。

基建投資發(fā)力、財(cái)政貨幣政策聯(lián)動，改善了市場流動性。去年12月份，社融新增2.37萬億元，同比多增6508億元，其中政府債券余額新增1.17萬億元，同比多增4592億元，貢獻(xiàn)了社融多增的70.5%。同期，央行負(fù)債端，政府存款減少1萬億元，基礎(chǔ)貨幣投放增加1.17萬億元（見圖14）。這推動M2同比增長9%，增速環(huán)比上升0.5個百分點(diǎn)，當(dāng)月貨幣乘數(shù)由上月的7.41倍降至7.23倍。

1月17日年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，央行繼去年底全面降準(zhǔn)、定向降息和微調(diào)1年期LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）之后再出大招，下調(diào)了1年期MLF(中期借貸便利)和7天逆回購利率。20日如期下調(diào)1年期和5年期LPR利率，21日又下調(diào)了SLF（常備借貸便利）利率。這貫徹了中央經(jīng)濟(jì)工作會議對各地區(qū)各部門擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，有利于經(jīng)濟(jì)增長的政策發(fā)力適當(dāng)靠前，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合的要求。

日前，央行在年度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上指出，貨幣政策穩(wěn)增長要從三個方面發(fā)力：一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些；二是精準(zhǔn)發(fā)力，既要迎客上門，還要主動出擊；三是靠前發(fā)力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線前面。自去年下半年中央重提“跨周期調(diào)節(jié)”“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”以來，市場就對降息有較多期盼。新年伊始，全面降息如期而至，回應(yīng)了市場關(guān)切，有助于穩(wěn)定預(yù)期、提振信心，縮短經(jīng)濟(jì)筑底時(shí)間。

上周（1月17至21日），標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌5.7%，萬得全A指數(shù)僅下跌1.0%，A股在外圍市場動蕩中體現(xiàn)了較強(qiáng)的抗跌性。同期，陸股通連續(xù)5個交易日累計(jì)凈買入，日均成交額達(dá)58億元，遠(yuǎn)超過前一周日均15億元的規(guī)模。

名義與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的差異，導(dǎo)致工業(yè)恢復(fù)沒有想象那么強(qiáng)，消費(fèi)貢獻(xiàn)沒有想象那么低，同時(shí)也反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展有喜有憂。“氣可鼓不可泄”。當(dāng)前，穩(wěn)增長不僅是經(jīng)濟(jì)問題，也是政治問題，中央要求各地區(qū)各部門支持性政策靠前發(fā)力、收縮性政策慎重出臺。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的積極因素需要細(xì)心呵護(hù)和培育，以營造平穩(wěn)健康的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）