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地產(chǎn)業(yè)近年來(lái)首筆并購(gòu)票據(jù)注冊(cè)成功，在給市場(chǎng)傳遞并購(gòu)融資“破冰”信號(hào)同時(shí)，也引起一定的爭(zhēng)議。

1月12日，招商蛇口公告稱，公司2022年度第一期中期票據(jù)（并購(gòu)）30億元已完成注冊(cè)。但其中有半數(shù)資金將用于償還公司銀行貸款，從并購(gòu)標(biāo)的來(lái)看，首期12.9億元并購(gòu)款將用于對(duì)去年一筆舊改項(xiàng)目的收購(gòu)。

2021年12月以來(lái)，監(jiān)管多次發(fā)聲支持大型優(yōu)質(zhì)房企對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的并購(gòu)，并鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供相關(guān)服務(wù)，招商蛇口作為此后首家完成并購(gòu)票據(jù)注冊(cè)的房企備受關(guān)注。但分析人士認(rèn)為，盡管當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)房企并購(gòu)融資期待較高，但落實(shí)起來(lái)仍面臨多個(gè)難點(diǎn)，并購(gòu)市場(chǎng)回暖的前提仍是銷售和土地市場(chǎng)復(fù)蘇，幾類特殊的并購(gòu)可能率先展開(kāi)。

30億元中票用于并購(gòu)、償債各半

根據(jù)招商蛇口公布的并購(gòu)票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，30億元中期票據(jù)中，15億元擬用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強(qiáng)的企業(yè)緩解流動(dòng)性壓力，方式包括但不限于置換前期投入資金及后續(xù)資產(chǎn)投資與收購(gòu)等，目前已明確并購(gòu)用途的有12.9億元，剩余2.1億元將用于未來(lái)符合并購(gòu)要求的項(xiàng)目；15億元用于償還公司的銀行貸款。首期發(fā)行的25.8億元中期票據(jù)包括3年期和5年期兩大品種，發(fā)行規(guī)模均為12.9億元。

招商蛇口并未指出并購(gòu)標(biāo)的，但明確是一項(xiàng)“城市更新項(xiàng)目”：A公司的項(xiàng)目是以住宅為主的城市更新項(xiàng)目，A公司股東B公司于2021年8月9日出讓A公司80%股權(quán)及債權(quán)，最終由發(fā)行人子公司競(jìng)得。至此，招商蛇口、C公司、B公司最終持有A公司股權(quán)比例分別為40.8%、39.2%、20%，本次并購(gòu)后發(fā)行人為第一大股東。據(jù)悉，招商蛇口此次收購(gòu)對(duì)價(jià)約為21.54億元，本次發(fā)債用于并購(gòu)的募集金額不超過(guò)并購(gòu)總價(jià)款的60%，主要方式為置換前期投入資金及后續(xù)資產(chǎn)投資。

第一財(cái)經(jīng)記者注意到，招商蛇口曾在去年8月購(gòu)地簡(jiǎn)報(bào)中提到，公司在7月銷售及購(gòu)地情況簡(jiǎn)報(bào)披露以來(lái)一個(gè)月左右就新增佛山、廣州、南通、昆山、東莞、上海等地共計(jì)6個(gè)項(xiàng)目，其中新增的上海虹口區(qū)17街坊舊改項(xiàng)目成交總價(jià)為42.18億元，公司擁有該項(xiàng)目41%權(quán)益，土地面積約3.7萬(wàn)平方米，計(jì)容建筑面積約為4.1萬(wàn)平方米。

公開(kāi)資料顯示，該項(xiàng)目由上海虹口城市更新建設(shè)發(fā)展有限公司（下稱“虹口城建”）負(fù)責(zé)，后者系上海地產(chǎn)集團(tuán)旗下上海城市更新發(fā)展公司和上海虹房（集團(tuán)）有限公司（下稱“虹房集團(tuán)”）在2019年3月各出資60%、40%成立。虹口區(qū)政府官網(wǎng)顯示，該項(xiàng)目是全市首個(gè)啟動(dòng)居民簽約的“市區(qū)聯(lián)手、政企合作、以區(qū)為主”的舊改項(xiàng)目，也是近年來(lái)虹口區(qū)舊改最大單體地塊。

但之后該項(xiàng)目股權(quán)持續(xù)被轉(zhuǎn)讓。2020年9月，虹房集團(tuán)將虹口城建20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海北外灘（集團(tuán)）有限公司（下稱“北外灘集團(tuán)”）；2021年8月，虹口城建又將上海弘安里企業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“弘安里”）80%股權(quán)及40.61億元債權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，招商蛇口與綠地集團(tuán)旗下子公司的合資公司蘇州招愷置業(yè)有限公司中標(biāo)，并借此參與到該項(xiàng)目中。上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所成交公告顯示，該筆交易轉(zhuǎn)讓底價(jià)42.17億元，交易價(jià)格42.23億元。

對(duì)于A公司項(xiàng)目的并購(gòu)原因，招商蛇口在此次并購(gòu)票據(jù)募集書(shū)中也提到，由于本次住宅項(xiàng)目體量巨大，故需引進(jìn)較強(qiáng)的資金及運(yùn)營(yíng)能力的開(kāi)發(fā)商加入才能確保項(xiàng)目順利推進(jìn)，避免出現(xiàn)項(xiàng)目中途擱淺。這也意味著，招商蛇口此次募資并未投向市場(chǎng)關(guān)注的幾家出險(xiǎn)企業(yè)，而是投向了定位為政府功能性國(guó)企的地產(chǎn)企業(yè)，為大型舊改輸血。

房企項(xiàng)目并購(gòu)難點(diǎn)不少

去年12月，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，此后央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾表示，房地產(chǎn)企業(yè)間的項(xiàng)目并購(gòu)是房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)出清最有效的市場(chǎng)化手段。在此之前，央行、銀保監(jiān)會(huì)和國(guó)資委曾召集部分民營(yíng)、國(guó)有房企和主要銀行召開(kāi)座談會(huì)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場(chǎng)化原則加大房地產(chǎn)項(xiàng)目兼并收購(gòu)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供兼并收購(gòu)的金融服務(wù)，助力化解風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)行業(yè)出清。交易商協(xié)會(huì)舉辦的房企座談會(huì)也明確，將優(yōu)先支持注冊(cè)發(fā)行債券用于并購(gòu)及項(xiàng)目建設(shè)。

在此次成為首個(gè)成功注冊(cè)并購(gòu)票據(jù)的房企后，按照去年三季報(bào)數(shù)據(jù)，債券發(fā)行完成且根據(jù)上述募集資金運(yùn)用計(jì)劃予以執(zhí)行后，招商蛇口的合并財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率將增加0.05%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不變。招商蛇口提示，公司存在短期償債壓力較大的風(fēng)險(xiǎn)。截至2020年末，招商蛇口有息債務(wù)合計(jì)為1604.44億元，其中一年內(nèi)到期部分為600.48億元，占比為37.43%。

有地產(chǎn)行業(yè)人士對(duì)記者表示，銀行間市場(chǎng)并購(gòu)票據(jù)融資成本相對(duì)較低，對(duì)發(fā)行人資質(zhì)要求較高，如果資金用途不是出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目，而且還有部分用于還債，難免引起爭(zhēng)議。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)：“不管什么樣的并購(gòu)，大概率都是國(guó)企先行，因?yàn)閺馁Y質(zhì)來(lái)說(shuō)確實(shí)更可靠。至于并購(gòu)標(biāo)的，還是期待對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的正式‘破冰’。”

此前華泰證券研報(bào)就指出，政策落地有望給優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企負(fù)債端適度“松綁”，緩解出險(xiǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但落實(shí)需要銀行有額度、房企有意愿、監(jiān)管有支持，當(dāng)前面臨的主要難點(diǎn)有四個(gè)：一是優(yōu)質(zhì)收并購(gòu)項(xiàng)目不足；二是出險(xiǎn)企業(yè)盡調(diào)難度較大，國(guó)企需要兼顧收益和社會(huì)責(zé)任，如何商定對(duì)價(jià)是關(guān)鍵；三是信息披露尺度難把握；四是配套政策還需跟上。

中信證券陳聰團(tuán)隊(duì)也表示，雖然當(dāng)前低信用房企指望來(lái)自于項(xiàng)目并購(gòu)市場(chǎng)的“活水”，但綜合考慮現(xiàn)實(shí)，大規(guī)模的項(xiàng)目并購(gòu)只會(huì)在房屋銷售市場(chǎng)和土地市場(chǎng)恢復(fù)之后發(fā)生。陳聰認(rèn)為，在存量項(xiàng)目復(fù)雜、行業(yè)預(yù)期并未完全轉(zhuǎn)好的情況下，潛在收購(gòu)方和被收購(gòu)方意愿都不強(qiáng)。當(dāng)前，可能發(fā)起并購(gòu)的主體主要為國(guó)有企業(yè)，考慮到國(guó)有資產(chǎn)保值增值的原則，預(yù)計(jì)2022年3月底之后隨著銷售逐漸恢復(fù)，下半年房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)市場(chǎng)有望復(fù)蘇。

陳聰團(tuán)隊(duì)同時(shí)指出，在現(xiàn)實(shí)情況中，幾類特殊的并購(gòu)可能先行展開(kāi)：第一，高信用公司更有動(dòng)力先收購(gòu)與低信用公司的合資項(xiàng)目聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司的股權(quán)；第二，面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)的銀行金融機(jī)構(gòu)，可能為一些去化比較容易、資產(chǎn)質(zhì)量本身較好但開(kāi)發(fā)主體陷入困境的項(xiàng)目，尋求并購(gòu)發(fā)起方，并為并購(gòu)方直接提供資金支持；第三，輕資產(chǎn)物管和商管平臺(tái)的并購(gòu)。