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2021年初，我們做了題為《經(jīng)濟(jì)“上”，貨幣“穩(wěn)”，有色、原油、A股“優(yōu)”》的年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)資產(chǎn)配置展望報(bào)告。報(bào)告的主要觀點(diǎn)是：2021年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)，出口存在超預(yù)期的可能；2021年貨幣政策的寬松力度弱于2020年，但是邊際收緊程度可能低于市場(chǎng)預(yù)期；在大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，看好有色金屬、原油以及A股，這三者有望在大類(lèi)資產(chǎn)配置中占優(yōu)。

展望2022年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們分析的邏輯起點(diǎn)是，2021年GDP增速實(shí)際值與2022年GDP增速預(yù)期目標(biāo)的差距有多大？如果2021年GDP增速實(shí)際值遠(yuǎn)低于2022年GDP增速預(yù)期目標(biāo)，則“穩(wěn)增長(zhǎng)”大概率在2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位。具體來(lái)看，在2021年GDP增速目標(biāo)為6%以上的背景下，我們認(rèn)為2022年GDP增速預(yù)期目標(biāo)大概率為5.5%左右。在2021年前三季度GDP兩年平均增速為5.2%的背景下，全年GDP兩年平均增速大概率位于5%~5.2%之間。如此一來(lái)，2021年GDP增速實(shí)際值將低于2022年GDP增速預(yù)期目標(biāo)約0.4個(gè)百分點(diǎn)，“穩(wěn)字當(dāng)頭”“穩(wěn)中求進(jìn)”將成為2022年宏觀經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)。

接下來(lái)的問(wèn)題是，2022年該如何“穩(wěn)增長(zhǎng)”？回答這個(gè)問(wèn)題需要了解宏觀經(jīng)濟(jì)“三駕馬車(chē)”各自的特點(diǎn)。

首先，出口具有“外生性”，其增速主要取決于全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我國(guó)較難對(duì)其進(jìn)行有效調(diào)控，但是出口對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有較大的拉動(dòng)作用。

其次，消費(fèi)是“慢變量”，且具有較強(qiáng)的順周期性，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，靠消費(fèi)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的難度較大。

最后，固定資產(chǎn)投資是“快變量”，其中，制造業(yè)投資與出口具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，且具有一定的順周期性。與此同時(shí)，基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的傳統(tǒng)“抓手”。此外，房地產(chǎn)投資作為“經(jīng)濟(jì)周期之母”，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有較直接且全面的拉動(dòng)作用。

我們認(rèn)為，2022年進(jìn)出口增速大概率較2021年下行，但是不必對(duì)2022年進(jìn)出口金額累計(jì)同比過(guò)分悲觀。這一判斷的依據(jù)有三點(diǎn)：數(shù)量方面，2022年美國(guó)銷(xiāo)售總額同比將依舊高于庫(kù)存總額同比，疊加考慮美國(guó)庫(kù)存銷(xiāo)售比處于歷史低位，美國(guó)明年上半年還將處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。從ISM制造業(yè)PMI看，該指標(biāo)處于本輪周期高點(diǎn)的右側(cè)，全年大概率前高后低，但是2022年跌破榮枯線(xiàn)的概率較低。價(jià)格方面，2021年11月大概率是本輪PPI周期的高點(diǎn)，2022年P(guān)PI同比大概率逐季下行，四季度大概率處于負(fù)值區(qū)間，總體呈“前高后低”走勢(shì)。歷史經(jīng)驗(yàn)方面，在前期大跌之后，進(jìn)口與出口金額累計(jì)同比通常在第一年沖高，第二年大概率高位徘徊，或者小幅下行。

在2022年出口增速較2021年下移的背景下，預(yù)計(jì)2022年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率面臨一定壓力，中樞大概率高于5%。但是考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議8次提到“就業(yè)”，對(duì)就業(yè)問(wèn)題高度重視，預(yù)計(jì)2022年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率升破5.5%的概率較低。同時(shí)，豬肉CPI當(dāng)月同比大概率總體上行，交通工具用燃料CPI當(dāng)月同比大概率總體下行，核心CPI當(dāng)月同比大概率前高后低。綜合來(lái)看，2022年CPI當(dāng)月同比走勢(shì)總體較為平緩，中樞大概率較2021年上移。在以上分析的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比大概率在2021年的基礎(chǔ)上小幅上行?？紤]到新冠肺炎疫情境外輸入壓力持續(xù)存在，以及消費(fèi)增速的長(zhǎng)周期走勢(shì)，預(yù)計(jì)2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額三年平均增速難以修復(fù)至疫情前的水平（8%）。

2021年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比大概率不低于30%。在此背景下，考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議兩次提及“實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策”，預(yù)計(jì)2022年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比大概率不低于10%。在2022年出口金額累計(jì)同比以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比均較2021年下行的背景下，疊加三季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率、企業(yè)家信心指數(shù)、制造業(yè)貸款需求指數(shù)均較二季度下行，預(yù)計(jì)2022年制造業(yè)投資有望錄得較高增速，但是較2021年大幅上行的概率較低。以高技術(shù)制造為代表的機(jī)電產(chǎn)品在出口中的占比高達(dá)58.0%，且是我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要方向，在海外需求較為旺盛以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持下，高技術(shù)制造業(yè)投資有望在2022年繼續(xù)錄得高增速，在較大程度上拉升制造業(yè)投資增速。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，據(jù)此推斷，2022年基建投資可能面臨支撐，且全年大概率前高后低。但是我們注意到，會(huì)議指出，“黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過(guò)緊日子”“嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律”“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”。與2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相比，該表述保留“黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過(guò)緊日子”，更改“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”為“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”，新增“嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律”。以上三點(diǎn)均利空基建投資增速。此外，2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任”，但是2017年全國(guó)金融工作會(huì)議提出的“終生問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任”約束還在起作用。綜上，預(yù)計(jì)基建投資增速有望較2021年上行，但大幅上行的概率較低。

2021年下半年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓下行，原因之一是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度加大，對(duì)房地產(chǎn)投資增速形成利空。12月6日的政治局會(huì)議提出，“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在堅(jiān)持“房住不炒”定位的同時(shí)，提出積極加強(qiáng)預(yù)期管理，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。11月居民按揭貸款改善，商品房銷(xiāo)售面積降幅收窄，土地市場(chǎng)出現(xiàn)積極變化，100個(gè)大中城市成交土地溢價(jià)率企穩(wěn)回升?？紤]到2021年房地產(chǎn)投資增速前高后低，疊加2022年下半年出口增速承壓背景下房地產(chǎn)投資重要性凸顯，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)投資增速大概率前低后高，且全年增速不會(huì)太低。

（作者系英大證券研究所所長(zhǎng)）