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百年未有之大變局中，形勢(shì)瞬息萬變，優(yōu)勢(shì)變劣勢(shì)、機(jī)會(huì)變風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)可能發(fā)生。值得警惕的是，此前表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的中國(guó)外需，正在經(jīng)歷雙重結(jié)構(gòu)性變化：一是從供給側(cè)來看，全球供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)使主要經(jīng)濟(jì)體在全球價(jià)值鏈上對(duì)中國(guó)的進(jìn)口依賴有所下降；二是從需求側(cè)來看，高通脹壓力下美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)弱化，從而可能將對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生邊際上的抑制性影響。直面外需之變，政策、機(jī)構(gòu)、企業(yè)各個(gè)層面都需要審慎應(yīng)對(duì)。

基于我們的調(diào)研，對(duì)于大多出口日常消費(fèi)品的中小企業(yè)來說，緩解人民幣匯率持續(xù)升值帶來的出口壓力，除了央行提高外匯存款準(zhǔn)備金率外，銀行可以為企業(yè)辦理鎖定匯率操作提供更多的服務(wù)。而對(duì)于中間品和資本品為主要出口類別的公司來說，匯率升貶帶來價(jià)格變動(dòng)其實(shí)影響不大，真正影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的是原材料價(jià)格、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)以及海外市場(chǎng)內(nèi)需變化。因此，通過結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)穩(wěn)定原材料價(jià)格和能源供應(yīng)，對(duì)減輕出口貿(mào)易類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力是必要的。

全球供應(yīng)鏈的持續(xù)恢復(fù)

在我們此前的報(bào)告《全球價(jià)值鏈能快速恢復(fù)嗎》一文中，通過基于對(duì)35位全球?qū)W者的實(shí)證研究比較，我們歸納和分析了當(dāng)前全球價(jià)值鏈恢復(fù)過程中的9種主要挑戰(zhàn)并對(duì)其進(jìn)行了排序。我們發(fā)現(xiàn)，若全球疫情同步恢復(fù)的速度加快，那么從上游的生產(chǎn)和供應(yīng)端到中下游的物流、零售及消費(fèi)端，整體價(jià)值鏈的恢復(fù)程度將會(huì)顯著提高。其中，供應(yīng)方交貨時(shí)間、物流方交通運(yùn)輸成本，以及買方庫(kù)存調(diào)整均將在短期內(nèi)顯著恢復(fù)。

為了進(jìn)一步支持我們的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，本文進(jìn)一步基于實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈上供應(yīng)端、物流端與零售端在2021年二季度以來正在持續(xù)修復(fù)。盡管這種恢復(fù)仍是緩慢且漸進(jìn)的，但我們相信，隨著時(shí)間推移，持續(xù)的復(fù)蘇或?qū)?duì)全球貿(mào)易和價(jià)值鏈上的供求關(guān)系產(chǎn)生新的影響。本文基于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家CharlesGilbert、等人提出的供應(yīng)瓶頸測(cè)算模型，分析了截止到2021年三季度，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)鏈上的恢復(fù)情況。正如CharlesGilbert等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造業(yè)在未完成訂單、庫(kù)存變化和出貨時(shí)間三項(xiàng)數(shù)據(jù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)關(guān)系?；诜词聦?shí)研究，我們采用了2017年四季度至2020年二季度的數(shù)據(jù)，測(cè)算了在穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下，美國(guó)價(jià)值鏈上新增訂單會(huì)在1.5~4.5個(gè)月出貨，而庫(kù)存的補(bǔ)充一般需要1~2.5個(gè)月的時(shí)間。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)測(cè)了正常狀態(tài)（非疫情沖擊）下2020年二季度至2021年四季度，美國(guó)制造業(yè)訂單、庫(kù)存和發(fā)貨數(shù)據(jù)的變化。進(jìn)一步，我們將這種穩(wěn)態(tài)關(guān)系與實(shí)際疫情沖擊下的三者關(guān)系進(jìn)行偏差對(duì)比，從而估算了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供應(yīng)鏈端的恢復(fù)情況。

基于CharlesGilbert等人提出的供應(yīng)瓶頸測(cè)算模型，我們利用美國(guó)制造業(yè)訂單、庫(kù)存和發(fā)貨數(shù)據(jù)在反事實(shí)研究中的偏差關(guān)系，擬合出了供應(yīng)瓶頸修復(fù)曲線?？梢钥吹剑M(jìn)入2021年二季度以來，美國(guó)供應(yīng)鏈開始呈現(xiàn)正?；?。伴隨美國(guó)勞動(dòng)參與率的提高，我們預(yù)計(jì)美國(guó)本土在耐用品生產(chǎn)、供應(yīng)及物流能力上將得到進(jìn)一步修復(fù)。此外，從美國(guó)制造業(yè)的貿(mào)易庫(kù)存環(huán)比增速來看，自2021年二季度，美國(guó)制造業(yè)貿(mào)易庫(kù)存保持快速增長(zhǎng)水平，同樣側(cè)面反映了美國(guó)制造業(yè)在供應(yīng)、生產(chǎn)及物流端的持續(xù)恢復(fù)，這與我們的供應(yīng)瓶頸模型的擬合結(jié)果一致。

美國(guó)私人消費(fèi)上升動(dòng)力不足

進(jìn)入三季度，美國(guó)居民的名義工資收入持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)私人消費(fèi)增速進(jìn)一步上升。但我們從美國(guó)居民的實(shí)際工資收入來看，持續(xù)的高通脹預(yù)期才是支持名義工資收入增長(zhǎng)的核心因素。相反，實(shí)際工資增速在下降。從消費(fèi)者信心指數(shù)來看，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)自2021年8月以來開始顯著下滑，通脹對(duì)消費(fèi)者信心打擊較大，預(yù)計(jì)美國(guó)私人消費(fèi)短期將出現(xiàn)回落。

我們認(rèn)為美國(guó)持續(xù)高通脹對(duì)美國(guó)內(nèi)需的影響已逐步顯現(xiàn)。從勞動(dòng)力市場(chǎng)看，受到中小企業(yè)參與回復(fù)率較低的影響，美國(guó)11月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。但從勞動(dòng)參與率來看，11月美國(guó)勞動(dòng)參與率卻創(chuàng)下自2020年3月以來新高水平，這實(shí)際反映了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)以及美國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的持續(xù)恢復(fù)。就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇，帶動(dòng)了工資上漲，從而加劇了工資與價(jià)格螺旋上漲的動(dòng)力。

另外，面對(duì)高通脹的持續(xù)壓力和社會(huì)對(duì)拜登政府不滿情緒的日益高漲，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加快了退出量化寬松政策的節(jié)奏以求抑制高通脹對(duì)家庭部門產(chǎn)生的負(fù)面影響。因此，若2022年加息更早落地，這不僅會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生較強(qiáng)的抑制作用，短期內(nèi)也將對(duì)美國(guó)私人消費(fèi)產(chǎn)生消極影響。因?yàn)榱鲃?dòng)性的收緊會(huì)加劇資本市場(chǎng)資產(chǎn)組合的重新調(diào)整，而美國(guó)私人消費(fèi)與美股市場(chǎng)的變動(dòng)則顯著正相關(guān)。

主要經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)鏈恢復(fù)與內(nèi)需下滑對(duì)中國(guó)的影響

我們認(rèn)為全球供應(yīng)鏈恢復(fù)與美國(guó)私人消費(fèi)增速的下滑對(duì)中國(guó)的影響有兩個(gè)層面。

一是短期內(nèi)，中國(guó)出口增長(zhǎng)存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，中國(guó)11月出口同比增速?gòu)?0月的27.1%下滑至22%。其中，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)以及其他主要全球經(jīng)濟(jì)體的出口均有所下滑。從制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)來看，無論是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局還是財(cái)新公布的最新PMI數(shù)據(jù)，中國(guó)制造業(yè)的新出口訂單均持續(xù)下滑。尤其對(duì)美國(guó)出口訂單下降幅度最顯著，這反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)出現(xiàn)疲弱跡象。如果未來美國(guó)私人消費(fèi)因高通脹壓力出現(xiàn)回落，那么中國(guó)的出口增速或?qū)⒓涌煜禄?。另外，?dāng)前全球價(jià)值鏈上的貿(mào)易商品擴(kuò)張與金融信貸擴(kuò)張高度正相關(guān)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加快流動(dòng)性緊縮的節(jié)奏，那么全球及中國(guó)制造業(yè)在價(jià)值鏈上的貿(mào)易活動(dòng)勢(shì)必會(huì)因?yàn)槿蚪鹑谛刨J擴(kuò)張的收縮而受到影響。

二是中長(zhǎng)期內(nèi)，中國(guó)需警惕全球價(jià)值鏈重塑的影響。盡管中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口訂單在下降，但美國(guó)的制造業(yè)貿(mào)易庫(kù)存卻在加速提升。這說明，美國(guó)正在加快其自身供應(yīng)鏈的恢復(fù)。短期來看，全球價(jià)值鏈上主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口依賴依然較大。但從中長(zhǎng)期來看，美國(guó)及主要經(jīng)濟(jì)體勢(shì)必會(huì)借疫情恢復(fù)加快全球制造業(yè)的本土回流，從而通過對(duì)全球價(jià)值鏈的重塑減少對(duì)中國(guó)制造的依賴。舉例來說，受到此次疫情影響，全球汽車行業(yè)持續(xù)面臨“缺芯”風(fēng)險(xiǎn)。隨著三星及臺(tái)積電到美國(guó)設(shè)廠，疫情后美國(guó)或?qū)?duì)全球芯片制造的控制力度進(jìn)一步加強(qiáng)。

面對(duì)外需變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期可能造成的挑戰(zhàn)，首先，防止人民幣過快升值，降低出口型企業(yè)貿(mào)易成本是必要的。比如近日央行通過提高外匯存款準(zhǔn)備金率來收縮境內(nèi)美元流動(dòng)性以降低人民幣對(duì)美元匯率。此外，市場(chǎng)也有觀點(diǎn)認(rèn)為可通過央行購(gòu)匯來防止人民幣過快升值。實(shí)際上，降準(zhǔn)后若短期進(jìn)一步通過央行向商業(yè)銀行進(jìn)行購(gòu)匯，可能會(huì)抑制降準(zhǔn)的作用。這是因?yàn)榻谌嗣駧艆R率已經(jīng)創(chuàng)下三年來新高，若央行向銀行間進(jìn)行購(gòu)匯，商業(yè)銀行或?qū)⒊袚?dān)更多購(gòu)匯后的利潤(rùn)損失，這或?qū)⒋偈股虡I(yè)銀行將利潤(rùn)損失轉(zhuǎn)嫁到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的授信意愿上，從而降低降準(zhǔn)政策執(zhí)行后的實(shí)際作用。

其次，近兩個(gè)月來，我們對(duì)寧波和武漢4家貿(mào)易公司進(jìn)行了調(diào)研采訪，對(duì)于出口日常消費(fèi)品的中小企業(yè)來說，人民幣持續(xù)升值確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)出口成本帶來影響，但更大的影響實(shí)際來自于匯率波動(dòng)的加劇。當(dāng)前人民幣升值是中國(guó)出口強(qiáng)勁、國(guó)內(nèi)通脹基本可控以及國(guó)際資本流動(dòng)三方因素共同影響的結(jié)果。隨著美元指數(shù)的進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣升值將不可持續(xù)。如果此時(shí)過分干預(yù)人民幣匯率，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮節(jié)奏的影響，未來人民幣匯率貶值預(yù)期會(huì)被進(jìn)一步放大，這將增加外匯波動(dòng)的不確定性和復(fù)雜性。在匯率波動(dòng)頻繁的情況下，讓銀行為企業(yè)辦理鎖定匯率操作將是一種選擇。過去兩年，受到全球貿(mào)易摩擦和疫情影響，銀行在鎖匯等方面實(shí)際已經(jīng)提供了不少相應(yīng)的產(chǎn)品以支持中小出口企業(yè)。

最后，對(duì)于中間品和資本品為主要出口類別的公司來說，匯率波動(dòng)帶來價(jià)格變動(dòng)的影響，其實(shí)不會(huì)很大。真正影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的是原材料價(jià)格、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)以及海外市場(chǎng)內(nèi)需變化對(duì)企業(yè)的影響。因此，未來一段時(shí)間通過結(jié)構(gòu)化的貨幣及財(cái)政政策穩(wěn)定原材料價(jià)格和國(guó)內(nèi)能源供應(yīng)，將是減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的重要手段。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）