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2021年接近尾聲，回顧今年的市場(chǎng)表現(xiàn)，大盤整體以震蕩為主，并在2月和9月，兩度突破3700點(diǎn)。滬深300指數(shù)在年初“秀了一把”之后一直表現(xiàn)平平，而高盛和摩根大通兩大機(jī)構(gòu)都對(duì)滬深300明年的市場(chǎng)表現(xiàn)寄予厚望，前者認(rèn)為滬深300明年潛在回報(bào)率能有12%，后者預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)明年有逾20%上漲空間。

如何展望2022年的市場(chǎng)？如何看待明年滬深300指數(shù)的表現(xiàn)？明年又該關(guān)注哪些板塊？建信基金權(quán)益投資部副總經(jīng)理邵卓日前接受第一財(cái)經(jīng)專訪，闡述明年市場(chǎng)預(yù)期等觀點(diǎn)。

2022年結(jié)構(gòu)性行情仍有望持續(xù)

第一財(cái)經(jīng)：2021年已經(jīng)接近尾聲，今年大盤兩度突破3700點(diǎn)后回落，你如何評(píng)價(jià)今年的市場(chǎng)行情？

邵卓：我們會(huì)從基本面、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)格等多方面來(lái)分析市場(chǎng)行情。

基本面方面，2021年處在疫情的恢復(fù)期，整體來(lái)看上半年的經(jīng)濟(jì)增速比較高，下半年稍顯遜色，呈現(xiàn)前高后低的狀態(tài)。從行業(yè)屬性來(lái)看，新能源成長(zhǎng)性相對(duì)顯著，電動(dòng)車銷量自年初以來(lái)持續(xù)超預(yù)期。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，今年10月，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車在整車銷售的占比已經(jīng)達(dá)到了19%，從滲透率的角度來(lái)看，新能源車的發(fā)展仍處在一個(gè)較好的階段。

市場(chǎng)風(fēng)格方面，相較2019年和2020年，在2021年,大市值、質(zhì)量因子的風(fēng)格表現(xiàn)一般，是2019、2020年優(yōu)異表現(xiàn)后的正常均值回歸，小市值、成長(zhǎng)的風(fēng)格相對(duì)更占優(yōu)勢(shì)。

實(shí)際上A股在絕大部分的年份中，都呈現(xiàn)了結(jié)構(gòu)分化比較明顯的狀態(tài)，在我看來(lái)這也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到偏成熟階段以后的正?，F(xiàn)象。

第一財(cái)經(jīng)：你預(yù)計(jì)明年的A股市場(chǎng)也會(huì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情嗎？

邵卓：結(jié)構(gòu)性的行情仍然有望持續(xù)，但從基本面的經(jīng)濟(jì)增速、上市公司企業(yè)盈利和估值角度看，明年投資難度都會(huì)相對(duì)更大。明年可能延續(xù)今年經(jīng)濟(jì)下行的狀態(tài)，換句話說(shuō)，A股上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力可能比今年更大。股票市場(chǎng)的總體估值還會(huì)受到一些因素影響，一是通貨膨脹持續(xù)，二是美國(guó)流動(dòng)性寬松狀態(tài)的退出，因此明年的估值擴(kuò)張可能不會(huì)特別理想。但市場(chǎng)仍然存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，值得挖掘。

回溯歷史，如果用股票和債券的收益比來(lái)衡量股票的性價(jià)比，當(dāng)前股票的性價(jià)比大概處在過(guò)去10年的中位數(shù)水平。換言之，目前的股票并不是特別“貴”，從結(jié)構(gòu)上可以找出很多優(yōu)質(zhì)的細(xì)分行業(yè)，可以用一些細(xì)分行業(yè)的Beta和個(gè)股的Alpha來(lái)獲取超額收益。

第一財(cái)經(jīng)：高盛預(yù)計(jì)明年A股的估值會(huì)有明顯的回升，滬深300的潛在回報(bào)率能有12%。摩根大通預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)明年有逾20％上漲空間。你怎么看待這些觀點(diǎn)？怎么看待明年滬深300的行情？

邵卓：滬深300是和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最緊密的指數(shù)之一，如前所述，我認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)整體將面臨一定壓力，市場(chǎng)估值整體大幅擴(kuò)張也有一定難度，滬深300可能從基本面和流動(dòng)性上都會(huì)面臨一些壓力。2022年中小市值的股票可能更加受益，例如2011年到2015年，傳統(tǒng)制造業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于偏下行的周期，在那個(gè)階段，股票市場(chǎng)也呈現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的行情，中小市值的股票走勢(shì)相對(duì)更好。

新能源車投資將從“高舉高打”變成“精打細(xì)算”

第一財(cái)經(jīng)：你剛剛提到今年新能源汽車行業(yè)增長(zhǎng)特別快，那么你預(yù)計(jì)新能源汽車快速增長(zhǎng)可以持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？

邵卓：從基本面角度來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)每年整車銷量約2000多萬(wàn)輛，2020年電動(dòng)車銷量是130萬(wàn)輛左右，今年年初市場(chǎng)預(yù)期是200多萬(wàn)輛，但是預(yù)期一直在上調(diào)，到現(xiàn)在大概有320萬(wàn)-330萬(wàn)輛。今年10月，電動(dòng)車占整車銷售的占比已經(jīng)達(dá)到了19%，這就是滲透率的概念。從滲透率的角度看，新興事物的滲透率在達(dá)到40%-50%之前會(huì)不斷提升，這也意味著新能源汽車行業(yè)還有望保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。

從股票投資的角度看，預(yù)期通常會(huì)出現(xiàn)在基本面之前，所以2021年就是新能源汽車投資的理想階段，量、價(jià)、估值齊升。2022年，預(yù)計(jì)新能源汽車行業(yè)的量仍然會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張，但是由于各環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，商品價(jià)格可能會(huì)面臨一定壓力，在新的產(chǎn)能投放力度不斷加大的背景下，價(jià)格會(huì)有所回落。與2021年的“量?jī)r(jià)齊升”不同，2022年新能源汽車企業(yè)的盈利可能會(huì)面臨“量升價(jià)跌”或者是持平的情況，估值也較難擴(kuò)張，甚至可能收縮，新能源汽車行業(yè)可能從2021年的“高舉高打”變成2022年“精打細(xì)算”的局面。

第一財(cái)經(jīng)：明年你看好哪些投資賽道？

邵卓：一是高端裝備、新材料相關(guān)的“專精特新”方向。中國(guó)的制造業(yè)種類齊全、能力完善，疫情下中國(guó)出口份額占全球的比重一再上升。另外國(guó)產(chǎn)替代的大背景為各行業(yè)優(yōu)秀供應(yīng)商提供了時(shí)代紅利，特別是零部件供應(yīng)商，半導(dǎo)體設(shè)備和材料就是其中的典型。過(guò)去我們?cè)谌蚧漠a(chǎn)業(yè)環(huán)境下強(qiáng)調(diào)的是分工，現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)和供給能力，疊加工程師紅利的影響，國(guó)產(chǎn)高端裝備行業(yè)有望快速崛起。

二是中游制造業(yè)的困境反轉(zhuǎn)。今年三季度商品價(jià)格上漲同時(shí)伴隨原材料價(jià)格調(diào)整，上游漲價(jià)對(duì)中游利潤(rùn)形成了一定侵蝕。到了明年，隨著上游原材料價(jià)格調(diào)整到位，中游制造業(yè)的利潤(rùn)會(huì)有相應(yīng)的改善。

三是新能源板塊。如前所述，2021年是量、價(jià)、估值齊升的階段，到2022年是量升、價(jià)格有壓力、估值有挑戰(zhàn)，投資進(jìn)入“精打細(xì)算”的階段。但不管怎樣，新能源車現(xiàn)在20%的滲透率從基本面看就是處在“甜蜜區(qū)”的位置，在我看來(lái)10%-35%都是滲透率提升的“甜蜜區(qū)”。雖然股價(jià)會(huì)提前反應(yīng)，今年的股價(jià)已經(jīng)漲了很多，但目前仍然沒(méi)有到對(duì)產(chǎn)業(yè)的投資需要持偏防御或偏保守的策略時(shí)點(diǎn)。

四是包括周期股在內(nèi)的最上游的企業(yè)存在部分價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。這些企業(yè)估值處于歷史很低位置，供需格局還處在有利的布局階段。

第一財(cái)經(jīng)：都說(shuō)科技股是“渣男”，你怎么看？科技股如何優(yōu)中選優(yōu)？

邵卓：科技股波動(dòng)比較大，可能讓投資者缺乏安全感，所以被戲稱“渣男”。波動(dòng)大的原因有兩個(gè)，一是基本面上，科技股本身的迭代速度快，技術(shù)被顛覆的幾率要比傳統(tǒng)行業(yè)更大；二是科技板塊往往是高估值的狀態(tài)，基本面的變化會(huì)導(dǎo)致更高的股價(jià)波動(dòng)率。但是如果看硬幣的反面，高估值往往來(lái)源于較大的成長(zhǎng)空間。我認(rèn)為，科技股的選擇方法和其他行業(yè)是一致的，還是從市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、成長(zhǎng)股的滲透率或者是偏周期股的周期位置等方面來(lái)看待行業(yè)的情況。

不過(guò)，科技股投資比較特別的有兩點(diǎn)，一是產(chǎn)業(yè)研究需要更深入，因?yàn)樾袠I(yè)壁壘高；二是跟蹤的緊密度更重要，因?yàn)樾袠I(yè)變化比較快。

中小市值企業(yè)核心資產(chǎn)的重新定價(jià)還未完全實(shí)現(xiàn)

第一財(cái)經(jīng)：你對(duì)A股中小市值企業(yè)的未來(lái)表現(xiàn)有什么看法？中證500和中證1000指數(shù)ETF值得配置嗎？

邵卓：中小市值企業(yè)有很大投資空間。作為主動(dòng)權(quán)益型的基金經(jīng)理，我個(gè)人更傾向通過(guò)主動(dòng)選股方式挖掘優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

過(guò)去幾年，核心資產(chǎn)、大藍(lán)籌的估值有系統(tǒng)性的提升，這里面包括以北上資金為代表的海外資金對(duì)A股核心資產(chǎn)再定價(jià)。這個(gè)再定價(jià)的過(guò)程是一個(gè)歷史性的進(jìn)程，推動(dòng)了資產(chǎn)估值方法的進(jìn)步。2015年以前，市場(chǎng)普遍采用PEG估值方法，關(guān)注上市公司短期2-3年的盈利，現(xiàn)在已經(jīng)升級(jí)成全生命周期的價(jià)值評(píng)估方法，毫無(wú)疑問(wèn)，這是更合理的。同時(shí)，資金端的成本越低，越能承受更高的估值，高質(zhì)量的藍(lán)籌又能通過(guò)較好的盈利增長(zhǎng)從市場(chǎng)中脫穎而出，因此很多國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的估值得到很大的提升。

2019-2020年，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌系統(tǒng)性估值提升的過(guò)程結(jié)束了，但是中小市值企業(yè)里那些具備高經(jīng)營(yíng)壁壘、高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的公司，它們的估值還有繼續(xù)提升的空間。不過(guò)，中小市值企業(yè)分化相對(duì)更加嚴(yán)重，估值實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性提升難度較大，只有“精品”才有望實(shí)現(xiàn)估值充分提升。這種“精品”，除了用一些量化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)識(shí)別外，也需要通過(guò)主觀的調(diào)研去判斷。但中小市值企業(yè)核心資產(chǎn)的研究成本比較高，特別是對(duì)于規(guī)模體量較大的資金而言。整體來(lái)看，中小市值企業(yè)核心資產(chǎn)的重新定價(jià)還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)，中小市值企業(yè)仍是“含有金礦的土地”，主動(dòng)管理是“淘金”的過(guò)程。

第一財(cái)經(jīng)：為什么說(shuō)中小市值企業(yè)的研究成本更高？

邵卓：其實(shí)是一個(gè)衡量投入產(chǎn)出比的概念。比如管理5億元規(guī)模的基金，可能只需要去找5個(gè)小市值的股票，就可以給收益彈性帶來(lái)比較大的正貢獻(xiàn)。但如果管理100億元的基金，可能就要找100只小股票，這個(gè)難度就會(huì)比較大。效率在邊際遞減。

第一財(cái)經(jīng)：聊聊你的投資理念和投資策略？

邵卓：我希望能為持有人帶來(lái)穿越周期的超額收益，方法就是挖掘高質(zhì)量成長(zhǎng)股。

從投資策略來(lái)講，我比較重視質(zhì)量因子和成長(zhǎng)因子。在個(gè)股挖掘方面主要看五個(gè)指標(biāo)，一是行業(yè)的市場(chǎng)空間；二是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局；三是行業(yè)所處周期以及非周期的成長(zhǎng)性行業(yè)滲透率水平；四是公司兩年期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；五是估值。這五個(gè)指標(biāo)能夠讓我快速對(duì)一家企業(yè)形成初步判斷，再通過(guò)后期跟蹤觀察是否符合當(dāng)時(shí)買入的預(yù)期，從而快速篩選公司，自下而上構(gòu)建投資組合。