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從今年9月份至今，多次在最后時點支付境外債利息的中國恒大（03333.HK），終于還是選擇了暫時性放棄。該集團于12月3日晚發(fā)布公告稱，未能履行一筆2.6億美元的私募債擔保義務(wù)，這可能導致債權(quán)人要求債務(wù)加速到期。

該集團同時宣布，“將積極與境外債權(quán)人溝通，為所有利益相關(guān)方制定可行的境外重組方案”。

市場對于恒大啟動境外債務(wù)重組早有預期。9月中旬時，該集團已對外披露，聘請了華利安諾基（中國）公司及鐘港資本為聯(lián)席財務(wù)顧問。

截至目前，國內(nèi)規(guī)模房企債務(wù)重組案例并不多，可供參考的案例唯有2015年佳兆業(yè)，彼時，華利安就曾操盤佳兆業(yè)的債務(wù)重組。

在業(yè)內(nèi)人士看來，恒大此番宣布境外債務(wù)重組，或為旗下項目公司加快施工和保交付爭取時間。11月初，恒大集團官方微信對外披露，今年7月至10月間，恒大完成了546個批次交樓工作，涉及184個不同項目。

“現(xiàn)在（恒大）的主要工作只有兩件，一是保交付，二是處置資產(chǎn)。保交付在每個城市每個項目間存在差異，有的項目監(jiān)管賬戶資金足夠支撐到成功交付，但有的項目還有資金缺口，需要集團或者相關(guān)部門協(xié)調(diào)推進工作。”一位知情人士表示。

開啟債務(wù)談判

2021年，根據(jù)恒大原來的計劃，是利用自有資金償還債務(wù)，將有息債務(wù)的規(guī)模下降大約1500億左右，整個上半年，該集團的工作亦是圍繞這項任務(wù)展開。

該集團中期業(yè)績報告顯示，截至21年6月30日，公司有息負債總額由2020年底的7165億（人民幣，下同）下降至5718億，降債總額為1447億。

但余下約5700億的有息負債，依然讓該集團資金吃緊，因其中約2400億為一年內(nèi)到期之短期債務(wù)，以及這些債務(wù)所承擔的高昂利息支出。數(shù)據(jù)顯示，該集團上半年的借貸平均年利率為9.02%。

在融資渠道全面關(guān)閉，銷售回款幾近停滯的背景下，恒大償還債務(wù)的資金只能來源于處置資產(chǎn)，包括拋售下屬公司股權(quán)、大股東清理個人資產(chǎn)輸血等渠道。據(jù)悉，過去兩個月時間內(nèi)，恒大通過出讓盛京銀行、恒騰網(wǎng)絡(luò)相應(yīng)股權(quán)籌集資金逾300億，而恒大董事局主席許家印合計籌集個人資金近100億。這些資金一部分用于集團的一般運營和償還到期債務(wù)及利息，包括恒大財富的理財產(chǎn)品兌付，以及境內(nèi)外債的利息開支等，比如該集團在10月和11月均支付了幾筆美元債利息。

隨著該集團在12月3日宣布無力履行2.6億美元私募債擔保義務(wù)以及制定境外債重組方案，將意味著恒大有限的資金將暫停用于償還境外債務(wù)。

匯生國際融資總裁黃立沖接受第一財經(jīng)采訪時表示，恒大之所以說要做境外債重組，是因為他們違約了，可能會引起所有債務(wù)立刻到期，他們必須進行債務(wù)重組，從而避免出現(xiàn)更壞的結(jié)果。

通常來說，所謂最壞的結(jié)果，便是破產(chǎn)清算，那樣的結(jié)局之下，對于公司和債權(quán)人來說，都是更大的傷害。

恒大此番境外債務(wù)重組，將是中國房地產(chǎn)發(fā)展史上最大規(guī)模的一次。在2015年，佳兆業(yè)啟動的一輪債務(wù)重組中，境內(nèi)債務(wù)共約479.71億元，占比逾7成；境外債務(wù)合計約170.4億元，占比約26%。

而恒大目前的境外債總額已逾千億，具體規(guī)模有幾個數(shù)據(jù)可供參考。據(jù)Wind金融終端顯示，截至目前，以中國恒大集團為發(fā)行主體的未到期的境外債務(wù)余額合計約154.73億美元；另據(jù)恒大發(fā)布的2021年中報顯示，截至2021年6月底，其有息負債規(guī)模為5717.8億元，其中以美元計值的規(guī)模為1289.94億元。

債務(wù)重組，通常是債務(wù)人、債權(quán)人雙方協(xié)商、妥協(xié)，最終達到一個利益平衡點，使得債權(quán)人的權(quán)益能得以保障，企業(yè)也可避免破產(chǎn)并有望度過財務(wù)困難時期。債務(wù)重組的方式主要包括以資產(chǎn)清償債務(wù)、將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本、修改其他債務(wù)條件，以及前述三種方式的組合。

2015年初，當佳兆業(yè)陷入流動性危機之后，該集團給出的債務(wù)重組方案，核心措施為保本、降息、展期。其中，境外債務(wù)重組方案為不削減本金，但票據(jù)期限統(tǒng)一延長5年，票息率從6.875%~12.875%大幅下調(diào)至2.7%~6.9%，同時前兩年的利息以實物支付，實物計入本金一并計息。但這份方案沒有獲得境外債權(quán)人通過。再經(jīng)歷了一次談判失敗后，2016年3月，佳兆業(yè)給出了第三套債務(wù)重組方案，在票息方面給出讓步，安排了三種置換新債券的方式，并拋出激勵計劃，對于在限定期限前贊成該債務(wù)重組方案的境外債權(quán)人，以現(xiàn)金方式給予等同于債務(wù)本金1%的同意費。該方案最終獲得通過。

如果債務(wù)重組成功，可在一定程度上優(yōu)化資產(chǎn)負債表，保障公司運營逐步回歸正軌。不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，恒大此番面臨的境外債重組復雜程度和難度，將遠高于2015年的佳兆業(yè)，首先是債務(wù)總額較高，其次，目前的房地產(chǎn)市場環(huán)境與2016年前后存在很大的不同，預計重組時間周期也將更為漫長。

首要工作仍是保交付

今年以來，為了達成降債目標，恒大在上半年使用了降價賣房、甩賣資產(chǎn)以及延遲供應(yīng)商付賬款等多種方式，不過，強行降債的負面效應(yīng)在年中開始逐步顯現(xiàn)，最直接的便是旗下眾多項目因為拖欠供應(yīng)商款項等因素而停工。直到8月末，恒大的工作重心才又回到復工復產(chǎn)和保交付上。

9月1日，恒大集團官方微信披露，集團8位副總裁率八大保交樓專項工作組以及各省公司董事長率班子成員、項目總，簽署了“保交樓”軍令狀。在恒大集團董事局主席許家印的帶領(lǐng)下，集團上下全體員工誓以最大決心、最大力度確保工程建設(shè)，保質(zhì)保量完成樓盤交付。

半個月后的中秋節(jié)，許家印在寫給全體員工的一封家書中再次提出，加快推進全面復工復產(chǎn)，實現(xiàn)“保交樓”目標。

10月22日，許家印又在恒大集團復工復產(chǎn)專題會上表示，原則上恒大10年內(nèi)不買地，但現(xiàn)在也不能賤賣土地，同時他給出了恒大的自救措施，主要包括全力以赴實現(xiàn)復工復產(chǎn)保交樓，全面實施現(xiàn)樓銷售、大幅壓降房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)規(guī)模等。

11月初，恒大集團官方微信對外披露，今年7月至10月間，恒大完成了546個批次交樓工作，涉及184個不同項目。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日，恒大總土地儲備項目778個，分布于中國233個城市，包括完全竣工及在建的在售項目累計達到1236個。從數(shù)據(jù)上來看，恒大旗下項目交付壓力仍存。

據(jù)一位知情人士透露，盡管恒大旗下項目公司的監(jiān)管賬戶內(nèi)還有總額逾千億的資金，但這些資金都只夠應(yīng)付部分項目施工和交付，因為各個城市和項目的監(jiān)管賬戶內(nèi)資金情況是不同的。一些存留比例高達25%或者30%的，基本可以保障交樓；但有的項目銷售款此前被集團過度抽取，存留比例可能不足5%，就無法保證后續(xù)施工，需要接下來集團或相關(guān)部門協(xié)調(diào)推進工作。“所以復工的節(jié)奏并不一致，有的項目進度快，有的進度慢。”

保交付之外，恒大另外一項工作便是處置資產(chǎn)。其中，股權(quán)層面，恒大通過處置恒騰網(wǎng)絡(luò)、盛京銀行、嘉凱城、恒大冰泉集團等的股權(quán)，合計變現(xiàn)逾320億元；在項目層面，則沒有太顯著的進展。

知情人士稱，處置資產(chǎn)方面，一是將部分地塊退回了地方政府用于再出讓，二是把部分項目股權(quán)轉(zhuǎn)給合作伙伴，所獲得的資金，基本用于所處區(qū)域的的項目施工。

另外據(jù)透露，為了保交付，一些供應(yīng)商亦給予恒大一定程度的支持，比如建筑商可以接受原有欠款先不追討，僅支付后續(xù)工程款項就同意開工等。

有對債務(wù)重組較為熟悉的人士表示，恒大將進入境外債務(wù)重組階段，并未進入破產(chǎn)程序，這對境內(nèi)債務(wù)的償還、公司的一般運營和工程建設(shè)等不會有太大影響。

12月3日，在恒大發(fā)布違約公告后，廣東省人民政府隨機表示，廣東省約談了中國恒大集團實控人許家印，并應(yīng)恒大地產(chǎn)集團有限公司請求，為有效化解風險，保護各方利益，維護社會穩(wěn)定，廣東省人民政府同意向恒大地產(chǎn)集團有限公司派出工作組，督促推進企業(yè)風險處置工作，督促切實加強內(nèi)控管理，維護正常經(jīng)營。