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12月2日，“2021第一財(cái)經(jīng)金融價(jià)值榜（CFV）·金融峰會(huì)”在上海舉行，以“新發(fā)展·新動(dòng)能”為年度主題，研討和前瞻中國(guó)一系列金融變革。

與CFV的主題契合，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷今年最新出版了《趨勢(shì)的力量——分化時(shí)代的投資邏輯》。他在2日發(fā)表主題演講時(shí)稱(chēng)：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，和全球主要經(jīng)濟(jì)體一樣，出現(xiàn)了方方面面的分化趨勢(shì)，分化時(shí)代不太可能會(huì)有全面牛市，不會(huì)出現(xiàn)普漲行情，而是結(jié)構(gòu)性牛市，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰和此消彼長(zhǎng)的格局。所以，做投資一定要看到長(zhǎng)期趨勢(shì)，參與大概率事件。”

社會(huì)公平問(wèn)題成為中國(guó)新發(fā)展階段的關(guān)鍵議題。李迅雷稱(chēng)，“一次分配解決效率，二次分配解決公平，三次分配呢？走向共同富裕，需要了解第三次分配的內(nèi)涵。”他表示，看好中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)地位提升，但也要認(rèn)識(shí)到，解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題應(yīng)該比保持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)更重要，更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長(zhǎng)。

李迅雷發(fā)表主題演講

全球和中國(guó)迎“大分化”時(shí)代

李迅雷表示，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段必然導(dǎo)致分化——K型經(jīng)濟(jì)、人口分化、區(qū)域分化、收入分化、產(chǎn)業(yè)分化。不論是海外發(fā)達(dá)國(guó)家還是中國(guó)，都正面臨這樣的分化。

2000年是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在2000年之前，美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，例如上世紀(jì)80～90年代，全球1/4以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由美國(guó)貢獻(xiàn)的。而2000年之后，中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)逐漸超過(guò)了美國(guó)，全球1/3的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是來(lái)自中國(guó)的強(qiáng)大貢獻(xiàn)。尤其是2008年之后，這一趨勢(shì)凸顯。

與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的分化集聚仍在不斷提高。李迅雷表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高度集中，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的集中度也很高。都市圈成為人口集聚地，全球1.5%的陸地創(chuàng)造了全球50%的GDP。對(duì)中國(guó)而言亦是如此，占中國(guó)面積20%的東部地區(qū)創(chuàng)造了50%以上的GDP。

產(chǎn)業(yè)分化也在出現(xiàn)——新經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低增長(zhǎng)。李迅雷表示，隨著人口結(jié)構(gòu)變化，傳統(tǒng)周期類(lèi)經(jīng)濟(jì)在下滑，但新經(jīng)濟(jì)也在崛起。2020年信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值37951億元，增長(zhǎng)16.9%，新經(jīng)濟(jì)對(duì)GDP的支撐作用明顯。

資本市場(chǎng)同樣出現(xiàn)了分化。例如，傳統(tǒng)行業(yè)面臨比重下降的存量市場(chǎng)，行業(yè)集中度高，頭部公司盈利能力優(yōu)勢(shì)明顯，如消費(fèi)、能源、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等。

A股行業(yè)集中度（相對(duì)美股）與頭部公司ROE溢價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

“因此，未來(lái)中國(guó)更可能出現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性牛市，而非全面牛市，新的行業(yè)新的賽道才有更多的機(jī)會(huì)。納斯達(dá)克累計(jì)退市的公司超過(guò)10000家，現(xiàn)在處于上市狀態(tài)的約3000家公司中，有1000家左右的公司股價(jià)低于發(fā)行價(jià)。而在A股超4000家上市公司中，退市案例很少。”李迅雷稱(chēng)。

納斯達(dá)克市場(chǎng)成立以來(lái)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

此外，收入分化和財(cái)富分化已經(jīng)是全球現(xiàn)象，其中，財(cái)富分化的影響更大。根據(jù)Piketty and Saez項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)測(cè)算，主要經(jīng)濟(jì)體中，財(cái)富前1%的居民，持有的財(cái)富占社會(huì)總財(cái)富的比重都在20%以上，俄羅斯高達(dá)43%，美國(guó)高達(dá)39%，印度31%；前10%的居民持有的財(cái)富占比都在50%以上，俄羅斯、美國(guó)都在70%以上，韓國(guó)、印度也都在60%以上。

主要經(jīng)濟(jì)體前1%和10%的居民持有的財(cái)富占比（%）

聚焦社會(huì)公平和高質(zhì)量發(fā)展

在這種財(cái)富分化下，備受熱議的現(xiàn)象無(wú)疑是階層固化（拼爹），結(jié)構(gòu)惡化（躺平）等。

“全球分化帶來(lái)的問(wèn)題非常嚴(yán)重，因而中國(guó)也在講共同富裕。”李迅雷稱(chēng)，要增加中低收入群體的收入，提高中產(chǎn)比重，通俗講就兩條路徑，一是做大蛋糕，二是切多蛋糕給他們，前者依靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)增加收入，即所謂的初次分配；后者是再分配，如轉(zhuǎn)移支付等。事實(shí)上，這些年來(lái)為了實(shí)現(xiàn)全面奔小康目標(biāo)，這兩條路徑都在走?，F(xiàn)在很多人把關(guān)注點(diǎn)放在第三次分配上，第三次分配（捐贈(zèng)等慈善事業(yè)）固然重要，但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、縮小收入差距的源頭。

“在一次分配方面，例如像房地產(chǎn)的高速發(fā)展為相關(guān)企業(yè)、家庭帶來(lái)了大量財(cái)富，中國(guó)居民家庭有60%左右的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)方面，收入差距進(jìn)一步的擴(kuò)大。”他稱(chēng)，今年房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)明顯開(kāi)始下降，仍需觀察這對(duì)消費(fèi)帶來(lái)的影響，2022年可能是20年來(lái)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

事實(shí)上，政策導(dǎo)向?qū)Τ醮畏峙涞挠绊懛浅４?。例如，在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，財(cái)政政策長(zhǎng)期保持積極，貨幣政策雖為穩(wěn)健，但M2的擴(kuò)張速度長(zhǎng)期維持兩位數(shù)，其結(jié)果當(dāng)然對(duì)提高中國(guó)GDP在全球的份額起到了至關(guān)重要的作用，但同時(shí)也使得金融和地產(chǎn)兩大領(lǐng)域的市場(chǎng)參與者獲得顯著高于其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的收入。因而，李迅雷認(rèn)為，“房住不炒”應(yīng)該要長(zhǎng)期堅(jiān)持下去。

如果說(shuō)一次分配解決效率，那么二次分配就是解決公平問(wèn)題。二次分配是指，政府根據(jù)法律法規(guī)，在初次分配的基礎(chǔ)上，通過(guò)征收稅收和政府非稅收入，在各收入主體之間以現(xiàn)金或?qū)嵨镞M(jìn)行的收入再次分配的過(guò)程。

李迅雷稱(chēng)：“今年年末，中國(guó)已經(jīng)在推房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，美國(guó)的標(biāo)配就是資本利得稅、房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅，中國(guó)目前這三個(gè)標(biāo)配尚未出現(xiàn)，因此需要考慮的問(wèn)題是，共同富裕在二次分配上怎么體現(xiàn)。”

美國(guó)聯(lián)邦政府的個(gè)稅收入占其稅收收入及總收入的歷年比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中泰證券研究所

中國(guó)的個(gè)稅占整體稅收的比重只有6.8%，而美國(guó)聯(lián)邦政府稅收中，個(gè)稅占比達(dá)55%。此外，現(xiàn)在很多人把關(guān)注點(diǎn)放在第三次分配上，李迅雷認(rèn)為，第三次分配固然重要，但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、縮小收入差距的源頭。“關(guān)于第三次分配，應(yīng)該要大力提倡，但不要期望只靠第三次分配就能實(shí)現(xiàn)共同富裕。以美國(guó)為例，美國(guó)在慈善捐款方面在全球名列前茅，且征收了那么多稅，但其國(guó)內(nèi)的貧富差距現(xiàn)象依然很?chē)?yán)重，如2018年美國(guó)的基尼系數(shù)達(dá)到0.485。”

了不起的蓋茨比曲線

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家衡量收入差距的一般標(biāo)準(zhǔn)為：基尼系數(shù)在0.2以下表示絕對(duì)平均；0.2～0.3之間表示比較平均；0.3～0.4之間表示較為合理；0.4～0.5之間表示差距較大；0.5以上說(shuō)明收入差距懸殊。

可見(jiàn)，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍面臨收入結(jié)構(gòu)扭曲的問(wèn)題，這也是長(zhǎng)期積累下來(lái)的問(wèn)題。中國(guó)雖然作為新興經(jīng)濟(jì)體，但也出現(xiàn)了發(fā)達(dá)國(guó)家所具有的一些問(wèn)題，如杠桿率偏高、基尼系數(shù)偏高、階層固化等，李迅雷認(rèn)為，這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已經(jīng)阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。為此，推進(jìn)收入分配制度改革，實(shí)際上也有利于推進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展，避免出現(xiàn)衰退。

對(duì)中國(guó)而言，保增長(zhǎng)并非不重要，“也不能夠讓經(jīng)濟(jì)大幅下滑，我認(rèn)為明年5%左右的GDP增速應(yīng)該能夠保持，但更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長(zhǎng)。”他稱(chēng)。