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2008年次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了下跌、反彈、回歸三個(gè)階段，之后有了“新常態(tài)”的概念，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞較次貸危機(jī)之前有所回落，同時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了系統(tǒng)性變化——從2008年之前的投資、周期性行業(yè)驅(qū)動(dòng)型，轉(zhuǎn)向了內(nèi)需消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型。

當(dāng)前，我們正進(jìn)入一個(gè)與“新常態(tài)”類(lèi)似的階段。未來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)可能也會(huì)回歸到一個(gè)新的增長(zhǎng)中樞。在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量上升，而數(shù)量因素會(huì)弱化。同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能會(huì)再次發(fā)生變化——如果說(shuō)上次“新常態(tài)”帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化更多體現(xiàn)在大的層面上，即從周期轉(zhuǎn)向消費(fèi)，那么未來(lái)的結(jié)構(gòu)變化可能在更細(xì)的層面，比如不同消費(fèi)行業(yè)間會(huì)分化，許多行業(yè)的底層邏輯會(huì)重塑。這也就是我們所謂的新“新常態(tài)”。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策

雙控因素對(duì)今年經(jīng)濟(jì)的影響較大。我們做了一個(gè)測(cè)算，2021年實(shí)際GDP增長(zhǎng)大概在8%以上，但是如果看雙控目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約，大約在5%~6%，影響是比較強(qiáng)的。明年來(lái)看，考慮到基數(shù)、供給等問(wèn)題，雙控目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累可能會(huì)有所減弱，即明年實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率會(huì)低于雙控目標(biāo)的約束。

然而，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力可能在明年還是會(huì)有一定的下行壓力。

首先是消費(fèi)的恢復(fù)可能會(huì)比較緩慢。根據(jù)西南財(cái)大的調(diào)研，今年三季度隨著疫情的反復(fù)，居民對(duì)于未來(lái)工作收入穩(wěn)定程度的預(yù)期再次惡化。往后看，疫情的反復(fù)疊加中國(guó)人“未雨綢繆”的特點(diǎn)，意味著未來(lái)消費(fèi)的恢復(fù)仍然需要一定的時(shí)間。

其次，出口可能也有壓力。過(guò)去的1~2年，出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常重要的正貢獻(xiàn)。后期隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)的恢復(fù)，中國(guó)出口的市場(chǎng)份額可能會(huì)受到一定程度的擠占。

最后，投資可能呈現(xiàn)出“兩弱一強(qiáng)”的格局。明年基建可能會(huì)有所回升，尤其是7月30日的政治局會(huì)議提出要在“今年底明年初形成實(shí)物工作量”的背景下，我們認(rèn)為基建在明年初可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定的支撐。但同時(shí)地產(chǎn)投資可能承壓。從地產(chǎn)投資周期來(lái)講，2017年到2019年是開(kāi)發(fā)商大規(guī)模拿地的階段，而近幾年房企加速推進(jìn)建安工程，導(dǎo)致待開(kāi)發(fā)面積明顯下降。最近一段時(shí)間，地產(chǎn)市場(chǎng)的信心相對(duì)較低，短期之內(nèi)地產(chǎn)商拿地的動(dòng)力不足，這會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)投資有青黃不接的問(wèn)題。

制造業(yè)投資的恢復(fù)也將較為緩慢。歷史上看，PPI的回升有利于制造業(yè)投資的啟動(dòng)。最近PPI同比已經(jīng)沖到了13%以上，按理說(shuō)對(duì)于制造業(yè)投資會(huì)有一定的拉動(dòng)，但從過(guò)去幾輪周期來(lái)看，制造業(yè)投資相對(duì)于PPI之間的彈性在逐漸減弱，顯示企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿的回升需要時(shí)間。

所以綜合來(lái)說(shuō)，明年經(jīng)濟(jì)增速仍有放緩的壓力，整體仍然處在一個(gè)尋底的過(guò)程中。

經(jīng)濟(jì)的中期趨勢(shì)及需要關(guān)注的因素

疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)會(huì)有明顯的三個(gè)階段：急跌-強(qiáng)反彈-向新中樞回歸。前面講到明年內(nèi)生動(dòng)力層面存在一定的逆風(fēng)，同時(shí)從決策層釋放的信號(hào)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞在4.7%~5.7%的區(qū)間。所以考慮到明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨放緩壓力，我們認(rèn)為明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步向新中樞回歸，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入到一個(gè)比疫情之前增速略低的新中樞。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞向新中樞回歸的過(guò)程中，有幾個(gè)事情是需要關(guān)注的。

第一是全球貿(mào)易“區(qū)域化”進(jìn)程有可能會(huì)重新抬頭。去年的這個(gè)時(shí)候，疫情導(dǎo)致企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈安全性的擔(dān)憂(yōu)主要集中在生產(chǎn)端。因?yàn)橐咔槠陂g其他國(guó)家無(wú)法正常生產(chǎn)，所以訂單流向中國(guó)。但今年供應(yīng)鏈的問(wèn)題出在物流環(huán)節(jié)，尤其是靠近消費(fèi)市場(chǎng)的物流環(huán)節(jié)。對(duì)很多美國(guó)零售企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們可能會(huì)思考另一個(gè)問(wèn)題：即使中國(guó)能生產(chǎn)出產(chǎn)品，如果商品到了美國(guó)沿海下不了港，卸不了貨，供應(yīng)鏈依然有問(wèn)題。

因此，需要注意美國(guó)零售商為分散物流風(fēng)險(xiǎn)而從其他地方進(jìn)貨的可能性，比如從歐洲經(jīng)美國(guó)東海岸，或是從陸地上的鄰國(guó)墨西哥和加拿大進(jìn)貨。再考慮到一些美國(guó)政客可能會(huì)把這個(gè)問(wèn)題引入中美競(jìng)爭(zhēng)的范疇，綜合來(lái)說(shuō)，這種貿(mào)易“區(qū)域化”的進(jìn)程，對(duì)中國(guó)這個(gè)“全球工廠”而言，將會(huì)是一個(gè)分流的效應(yīng)。

第二個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題是債務(wù)問(wèn)題。我認(rèn)為，這一輪債務(wù)問(wèn)題的化解是很難一蹴而就的。這一輪債務(wù)問(wèn)題的背景是中國(guó)投資大周期的變化，因此這一輪債務(wù)問(wèn)題化解的難點(diǎn)在于負(fù)債主體是上一輪周期的支柱企業(yè)，這部分企業(yè)在新周期里缺乏造血功能，但其債務(wù)還沒(méi)有還上。

在這樣的情況之下，債務(wù)問(wèn)題的化解并不是一個(gè)短期的過(guò)程。如果我們參考?xì)v史上跟現(xiàn)在相近的上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期——當(dāng)時(shí)債務(wù)化解花了近10年的時(shí)間，本輪債務(wù)問(wèn)題的完全化解可能也需要一定的時(shí)間。最近一段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)有所緩解，部分投資者認(rèn)為這個(gè)“政策底”“市場(chǎng)底”可能已經(jīng)到了，但是我們覺(jué)得這個(gè)過(guò)程可能是一個(gè)迂回、螺旋式解決的過(guò)程，不排除這個(gè)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)有反復(fù)的。

在債務(wù)問(wèn)題化解的過(guò)程中，貨幣政策應(yīng)該是“易松難緊”的，這是一個(gè)中期的確定性。債務(wù)的核心問(wèn)題是本金的損失由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)，這是一個(gè)比較重要、比較困難的決策。相對(duì)來(lái)說(shuō)，適當(dāng)降低付息壓力，進(jìn)而使得債務(wù)問(wèn)題能夠平穩(wěn)化解，是一個(gè)比較容易的決策。尤其考慮近年來(lái)中國(guó)宏觀杠桿率的上升，利息支出成本的貢獻(xiàn)在上升，那么我們覺(jué)得貨幣政策整體寬松是比較確定的。

因此，從2020年開(kāi)始我就講，中國(guó)的利率債從戰(zhàn)略層面上來(lái)看，什么時(shí)候買(mǎi)都是對(duì)的。去年年度策略會(huì)上，我講利率債中長(zhǎng)期應(yīng)該是兩波機(jī)會(huì)，第一波是貨幣在疫后的收緊告一段落的時(shí)期，這在去年底今年初已經(jīng)看到；第二波就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的預(yù)期，這會(huì)帶來(lái)利率債的第二次戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)，我現(xiàn)在依然持這個(gè)觀點(diǎn)。如果中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的新“新常態(tài)”意味著增長(zhǎng)中樞是更低的，那么利率債的收益率應(yīng)該會(huì)更低。

資本市場(chǎng)展望

對(duì)于資本市場(chǎng)，在新“新常態(tài)之下，一個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的下移可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利下移。企業(yè)的盈利增長(zhǎng)一般跟GDP增速是同步的，且企業(yè)盈利的彈性會(huì)更大。假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新中樞逐漸回歸到4%~5.5%的區(qū)間，這就意味著企業(yè)盈利的增長(zhǎng)中樞可能也要?jiǎng)?chuàng)新低。

而且本輪還有一個(gè)額外的因素，就是當(dāng)前企業(yè)盈利處于一個(gè)高基數(shù)狀態(tài)，這是前幾輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階的過(guò)程中沒(méi)有碰到過(guò)的問(wèn)題。在過(guò)去的12~24個(gè)月，受疫情影響，政府對(duì)企業(yè)出臺(tái)了多方面的紓困政策，無(wú)論是稅收減免、費(fèi)用減免、還是利息延期支付，都使得企業(yè)的資本回報(bào)率（ROIC）處在高位。但如果中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞要下移，這可能意味著企業(yè)盈利增速中樞將從當(dāng)前的高基數(shù)水平回落至新低，這或?qū)Y本市場(chǎng)產(chǎn)生短期影響。

中長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)資本市場(chǎng)依然保持樂(lè)觀的態(tài)度。當(dāng)市場(chǎng)消化完盈利增長(zhǎng)中樞的下移之后，我們認(rèn)為新“新常態(tài)”之下，行業(yè)層面底層邏輯的重新梳理，意味著很多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)：

1）環(huán)保相關(guān)。中期來(lái)看，“雙碳”政策使得環(huán)境成本將是整個(gè)社會(huì)必須考慮的因素。對(duì)于很多下游行業(yè)來(lái)說(shuō)，此前依賴(lài)比較低的環(huán)境成本而維持了高毛利，但今后環(huán)境成本上升，其利潤(rùn)空間可能會(huì)被擠壓；對(duì)于很多上游行業(yè)來(lái)說(shuō)，此前利潤(rùn)較低，未來(lái)隨著行業(yè)集中度的提升、整體產(chǎn)能的控制，部分利潤(rùn)會(huì)從下游向上游轉(zhuǎn)移。與此同時(shí)，下游行業(yè)轉(zhuǎn)型，去適應(yīng)新的環(huán)境、資源成本，那么相關(guān)的產(chǎn)業(yè)新技術(shù)被使用，相關(guān)服務(wù)性、設(shè)備類(lèi)企業(yè)將會(huì)受益。

2）民生相關(guān)。上一輪新常態(tài)，大家的想法是，轉(zhuǎn)向擁抱消費(fèi)總是沒(méi)錯(cuò)的。但是現(xiàn)在來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)內(nèi)部的邏輯也在發(fā)生分化。消費(fèi)領(lǐng)域，一個(gè)行業(yè)包含多少公共服務(wù)的屬性將決定其利潤(rùn)率：例如教育和醫(yī)療行業(yè)具有較強(qiáng)的公共服務(wù)屬性，尤其是考慮到教育和醫(yī)療服務(wù)提供方的議價(jià)能力比接受方更強(qiáng)，這些行業(yè)將回歸公共服務(wù)的屬性，這意味著從資本市場(chǎng)的投資來(lái)講，其吸引力在邊際下降。但與此同時(shí)，居民剛性消費(fèi)性支出的逐漸下降，意味著其他可選消費(fèi)的空間是被打開(kāi)的，這是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

3）創(chuàng)新相關(guān)。一方面，反壟斷本身有助于全社會(huì)創(chuàng)新，帶來(lái)一個(gè)各行各業(yè)“多點(diǎn)開(kāi)花”的格局；另一方面，一些卡脖子相關(guān)領(lǐng)域的投資必然是政策引導(dǎo)的大方向，這也是未來(lái)的機(jī)會(huì)所在。

總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)新“新常態(tài)”：增長(zhǎng)中樞下移，而質(zhì)量在進(jìn)一步提升。在這一過(guò)程中，資本市場(chǎng)可能首先會(huì)面臨利潤(rùn)中樞重新修正的影響，但從中期來(lái)講，行業(yè)層面底層邏輯的重構(gòu)會(huì)帶來(lái)更多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們應(yīng)該對(duì)資本市場(chǎng)保持樂(lè)觀。

（作者系興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)）

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