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地產(chǎn)行業(yè)入冬之際，物管隨之起舞，過(guò)去的百花齊放如今變成了貨架上的玲瑯滿目：從恒大物業(yè)到第一服務(wù)，從藍(lán)光嘉寶服務(wù)到鄰里樂(lè)控股，新近的則是中國(guó)奧園旗下的港股上市公司奧園健康，還有曾經(jīng)祭出上市計(jì)劃的富力物業(yè)、陽(yáng)光智博、伯恩物業(yè)。

物管行業(yè)里的賣家越來(lái)越多，買家數(shù)來(lái)數(shù)去，就只剩那么幾個(gè)，短短兩年時(shí)間，物管行業(yè)就從昔日的百家爭(zhēng)鳴，快速進(jìn)入巨頭爭(zhēng)霸時(shí)代，碧桂園旗下的碧桂園服務(wù)、萬(wàn)科旗下的萬(wàn)物云、雅居樂(lè)旗下的雅生活、世茂旗下之世茂服務(wù)，以及中字頭的保利物業(yè)、中海物業(yè)等，成為市場(chǎng)上活躍的頭部玩家。

不過(guò)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的劇烈震蕩，物管企業(yè)之間的收并購(gòu)正在加速，行業(yè)的格局仍未最終確定。

11月5日，萬(wàn)科正式公告了將分拆萬(wàn)物云赴港上市的消息。盡管市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前這一節(jié)點(diǎn)究竟是否為最佳多有分歧，但不可否認(rèn)的是萬(wàn)物云將透過(guò)此次IPO獲得大筆融資，借此進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

而昔日地產(chǎn)航母合生創(chuàng)展，亦在近期露出了自己希冀稱霸物管行業(yè)的野心，盡管該集團(tuán)吞并恒大物業(yè)的計(jì)劃擱淺，但最新消息顯示，合生又出現(xiàn)在了奧園服務(wù)等公司的潛在買家名單之列。

物管行業(yè)最終的戰(zhàn)局如何，目前還難有定論，但從幾家公司當(dāng)下急于規(guī)模擴(kuò)張的勢(shì)頭來(lái)看，這些霸主們似乎正在崛起。

小物企邊緣化

地產(chǎn)資金鏈承壓，一直以來(lái)被稱為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的物業(yè)公司，就頻繁被擺上貨架。從年初的藍(lán)光嘉寶服務(wù)，到富力地產(chǎn)兩大股東轉(zhuǎn)手富力物業(yè)，再到當(dāng)代置業(yè)轉(zhuǎn)手第一服務(wù)，出售物業(yè)換取流動(dòng)性，成為當(dāng)前眾多地產(chǎn)公司的選擇。

“雖然近期地產(chǎn)政策已有邊際改善，但經(jīng)營(yíng)層面現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)需要一定時(shí)間，而債務(wù)償還具有剛性，部分遭遇現(xiàn)金流困境的地產(chǎn)公司或仍將出售旗下物業(yè)公司換取現(xiàn)金。”國(guó)金證券分析師杜昊旻認(rèn)為。

新力控股在出現(xiàn)違約情況之后，有消息稱該公司有意將物業(yè)版塊出售回血；而近期發(fā)布了股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告的奧園健康，其大股東中國(guó)奧園也屢被市場(chǎng)認(rèn)為流動(dòng)性較為緊張。

事實(shí)上，物業(yè)公司面臨的不只是被“工具人”命運(yùn)，近期的資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)股的青睞程度也出現(xiàn)了明顯降低，去年大批物管公司蜂擁而至的火熱景象不復(fù)存在，中小型物業(yè)公司上市的閘門越來(lái)越窄。

第三方研究機(jī)構(gòu)嘉和家業(yè)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年是物企上市的頂峰，共有18家登陸港股；2021年新交表數(shù)量快速增長(zhǎng)，前9個(gè)月新交表企業(yè)數(shù)量達(dá)33家，但目前仍有24家在排隊(duì)中，處于歷史最高水平。

同時(shí)，2021年，新上市物企上市總用時(shí)達(dá)190天，為近4年最長(zhǎng)時(shí)間；另有3家物企二次交表、2家招股書已過(guò)期。“物企自2018年開(kāi)啟的上市最佳窗口期近尾聲。”該機(jī)構(gòu)認(rèn)為。

不止如此，2020年物企的上市潮給資本市場(chǎng)帶來(lái)了重新審視該板塊的機(jī)會(huì)，大批物企上市后出現(xiàn)估值回調(diào)。

機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月末，43家典型上市物企的行業(yè)估值中位數(shù)從30.1倍滑落至17.5倍。即便是行業(yè)龍頭的碧桂園服務(wù)，年內(nèi)股價(jià)也從最高時(shí)的85.20港元跌至如今的54港元左右，市盈率（TTM）約為41倍。

中小型物業(yè)公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)就更加慘淡。以11月5日的股市表現(xiàn)計(jì)，融信服務(wù)、德信服務(wù)、遠(yuǎn)洋服務(wù)等物業(yè)股的成交量不足50萬(wàn)股；而朗詩(shī)綠色生活的成交量甚至不到10萬(wàn)股，總市值僅13.1億港元，市盈率僅16.57倍。

在如今的資本市場(chǎng)環(huán)境下，中小型物企即便上市成功，也面臨著估值持續(xù)下降乃至破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

“小物業(yè)管理公司一般都會(huì)陷入低估值陷阱。”中信證券研報(bào)指出，不少物業(yè)管理公司的估值定價(jià)實(shí)際上在被并購(gòu)價(jià)值之下，同時(shí)，在行業(yè)發(fā)展方面，外拓市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的諸多參與者，已經(jīng)決定了小公司由小變大的概率更低了。

中信證券認(rèn)為，這樣的境況會(huì)使得越來(lái)越多物業(yè)管理公司尋求對(duì)外合作，大公司的并購(gòu)機(jī)會(huì)將變多。

頭部玩家浮出水面

在物管行業(yè)仍以規(guī)模論英雄的階段，對(duì)頭部物管公司而言，收并購(gòu)是從未放松過(guò)的任務(wù)。

據(jù)嘉和家業(yè)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年前9個(gè)月，物管行業(yè)共發(fā)生超60宗收并購(gòu)事件，其中明確披露金額的交易總額超250億元，遠(yuǎn)超2020年全年總額。

規(guī)模大增的關(guān)鍵因素在于，大型收并購(gòu)明顯增加，截至目前，已明確披露了金額的收并購(gòu)事件中，有6宗的交易對(duì)價(jià)超過(guò)10億元。

碧桂園服務(wù)是收并購(gòu)市場(chǎng)不可忽視的角色，上演了最多“大魚吃大魚”的案例。3月下旬起，碧桂園服務(wù)先是以約54.32億元的代價(jià)，拿下了藍(lán)光嘉寶服務(wù)全部股權(quán)的71.17%；9月下旬，其以不超過(guò)100億元的總代價(jià)收購(gòu)富力物業(yè)；又以不超過(guò)33億元收購(gòu)彩生活服務(wù)核心資產(chǎn)鄰里樂(lè)控股。

接連的收購(gòu)使得碧桂園服務(wù)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2021年6月末，碧桂園服務(wù)以6.44億平方米在管面積位列行業(yè)之首，有1.3億平方米來(lái)自藍(lán)光嘉寶服務(wù)；而最近拿下的富力物業(yè)再2020年末的在管面積約也達(dá)到了6940萬(wàn)平方米。

其他頭部物管企業(yè)也在加緊步伐。3月份，雅生活以11.77億元的高價(jià)收購(gòu)了五家環(huán)衛(wèi)企業(yè)；世茂服務(wù)也先后收購(gòu)了深圳深兄、無(wú)錫市金沙田科技部分股權(quán)，拓展城市服務(wù)版圖；今年9月末，旭輝永升服務(wù)以5819.1萬(wàn)元的價(jià)格拿下了一家環(huán)衛(wèi)服務(wù)提供商51%的股權(quán)。

10月下旬，世茂服務(wù)進(jìn)行了再融資，合計(jì)籌資逾48億港元，加上IPO募資中未被使用的約41億元人民幣，其手中余糧充足。

而此前上市時(shí)間表一直成謎的萬(wàn)物云，也終于于11月5日官宣了分拆上市的計(jì)劃。在此之前，萬(wàn)物云向著平臺(tái)化的方向持續(xù)邁進(jìn)，伯恩物業(yè)、升龍物業(yè)、陽(yáng)光智博等公司被納入其中。

有趣的是，在市場(chǎng)上可選資產(chǎn)明顯增多的收并購(gòu)窗口期，買家反而變得更加集中了。

“以前是不管是大公司、小公司都要收并購(gòu)，現(xiàn)在可能真正的剩下的就是大公司收并購(gòu)，今年的競(jìng)爭(zhēng)家數(shù)都少了。”一家今年收并購(gòu)動(dòng)作頻繁的頭部物企高管表示。

在合生創(chuàng)展收購(gòu)恒大物業(yè)的事件曝光之前，恒大物業(yè)的緋聞買家也主要集中于碧桂園服務(wù)、萬(wàn)物云兩大巨頭。在近期的奧園健康出售傳聞中，交易對(duì)方的名單也依舊徘徊在碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)、龍湖智慧服務(wù)、保利物業(yè)等幾家頭部企業(yè)中。

統(tǒng)計(jì)顯示，2021年前三季度，碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、龍湖智慧服務(wù)三家企業(yè)的收并購(gòu)宗數(shù)占總數(shù)的三分之一。

盈利邏輯有待突圍

物管行業(yè)成為資本市場(chǎng)的香餑餑，是從2018年開(kāi)始的，這一年，碧桂園服務(wù)登陸香港股市，并走出了一年多時(shí)間股價(jià)上漲五六倍的大牛行情。

在資本市場(chǎng)看來(lái)，物管行業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及管理合同的持續(xù)增長(zhǎng)，是獲得估值的底層邏輯，因此，規(guī)模，是物管行業(yè)打動(dòng)投資者的主要因素。

一位地產(chǎn)行業(yè)高管總結(jié)稱，物管行業(yè)目前的業(yè)務(wù)模式還是很傳統(tǒng)，根本上就是一堆“合同”，這些合同本身沒(méi)有太大想象空間，資本市場(chǎng)真正看重的是客戶“流量”，以及未來(lái)在這些客戶“流量”身上的深度挖掘的可能性。

目前每家物業(yè)企業(yè)的盈利邏輯還是沒(méi)有變，依然主要來(lái)自于基礎(chǔ)物業(yè)。但物業(yè)費(fèi)變化不大，人工費(fèi)大幅上漲，持續(xù)拓展基礎(chǔ)物業(yè)，就會(huì)對(duì)企業(yè)管理造成壓力，增加成本，原來(lái)的利潤(rùn)水平就會(huì)下降。

一家頭部物企高管向第一財(cái)經(jīng)表示，物管企業(yè)原本是要通過(guò)自身的服務(wù)，提升資產(chǎn)、品牌的溢價(jià)，讓用戶愿意為了這種優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，付更多的物業(yè)費(fèi)。“但這在今天實(shí)際上是做不到的，消費(fèi)者不愿意拿出更多的錢來(lái)，讓物業(yè)公司提供更多的服務(wù)。物業(yè)管理其實(shí)還是處于早期和粗放管理階段。”

據(jù)悉，物管費(fèi)漲價(jià)難度非常大，比如一家頭部物管企業(yè)，全國(guó)再管居住小區(qū)超過(guò)300個(gè)，但2020年成功漲價(jià)的小區(qū)只有十幾個(gè)。比如，上海某濱江豪宅項(xiàng)目的物業(yè)費(fèi)在過(guò)去近20年里都保持在5元的水平，如果要提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)則需經(jīng)過(guò)全體業(yè)主業(yè)主同意。

值得一提的是，不只是成本上升帶來(lái)的盈利能力下降，項(xiàng)目拓展過(guò)程中，各大物業(yè)公司仍繞不開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)。“現(xiàn)在基礎(chǔ)物業(yè)的獲取方式，主要是靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)，很少量的是通過(guò)品牌獲取。”上述高管透露。

中海物業(yè)就在2021年中期報(bào)告中直陳，其物業(yè)管理服務(wù)分部毛利率下跌至13.8%的原因之一是“進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張時(shí)面對(duì)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”。

“物業(yè)管理是個(gè)微利行業(yè)，沒(méi)有想象得那么賺錢。”一家中字頭物管企業(yè)的高管向第一財(cái)經(jīng)透露，目前很多上市物管企業(yè)的利潤(rùn)，主要靠母公司提供的增值服務(wù)來(lái)支撐。

據(jù)悉，在上市物管企業(yè)的收入構(gòu)成中，非業(yè)主增值服務(wù)一直都是十分重要的組成部分。“非業(yè)主增值服務(wù)主要圍繞開(kāi)發(fā)商進(jìn)行，針對(duì)開(kāi)發(fā)、銷售、竣工各個(gè)環(huán)節(jié)提供相關(guān)服務(wù)，盈利模式比較確定。”東方證券研報(bào)顯示。

“這個(gè)業(yè)務(wù)就是地產(chǎn)輸送給物業(yè)的，有的企業(yè)把車位銷售也放在該板塊里，讓物業(yè)賣車位。”某物業(yè)行業(yè)分析師向記者表示，“有不少企業(yè)把這項(xiàng)作為重要的盈利支撐，往‘非業(yè)主增值服務(wù)’里裝地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的東西。”

中信證券表示，非業(yè)主增值服務(wù)中有相當(dāng)規(guī)模是對(duì)關(guān)聯(lián)方的服務(wù)，非業(yè)主增值服務(wù)收入占比較高的公司可能需要估值折價(jià)。2021年上半年，在中信證券統(tǒng)計(jì)的樣本企業(yè)中，非業(yè)主增值服務(wù)的收入占比達(dá)到了27.9%。同期，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)收入占比分別為55.3%、16.8%。這也意味著，物管企業(yè)對(duì)母公司及關(guān)聯(lián)公司依然十分依賴。

一旦物業(yè)公司被收購(gòu)，脫離了原本母公司體系，就意味著來(lái)自母公司的非主業(yè)增值服務(wù)將終止，物管公司業(yè)務(wù)將回到最原始而且利潤(rùn)率不高的基礎(chǔ)服務(wù)上。

即便如此，頭部物管公司依然不愿意放棄規(guī)模擴(kuò)張，因?yàn)槲锕芄旧砩线€有一項(xiàng)可挖掘的業(yè)務(wù)，即針對(duì)業(yè)主群體的社區(qū)增值服務(wù)。不過(guò)，探索還是要持續(xù)進(jìn)行。某華南物管企業(yè)管理層曾表示，“我們這些大公司、大平臺(tái)都在做嘗試，這個(gè)沒(méi)有對(duì)或錯(cuò)，今天還是不能判斷，也只有大的公司才具備這樣的潛質(zhì)。”