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新股破發(fā)成潮，對(duì)投資者IPO招股書(shū)的“解讀能力”提出硬核挑戰(zhàn)。

10月22日至29日期間，A股市場(chǎng)連續(xù)6個(gè)交易日出現(xiàn)新股上市首日破發(fā)，所涉及的8只股票全部來(lái)自注冊(cè)制板塊，其中5只來(lái)自科創(chuàng)板，3只來(lái)自創(chuàng)業(yè)板。“閉眼打新”的投資者感慨“中簽如中彈”，不管愿不愿意接受，“睜眼投資”的時(shí)代都已經(jīng)到來(lái)。

為了讓招股書(shū)“看得懂”“可相信”，監(jiān)管層可謂煞費(fèi)苦心。10月29日，證監(jiān)會(huì)宣布就《關(guān)于注冊(cè)制下提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)（下稱(chēng)“意見(jiàn)稿”）。

第一財(cái)經(jīng)記者采訪發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)對(duì)于新規(guī)推動(dòng)信息披露“瘦身”、明確“合理信賴(lài)”免責(zé)等，給予積極肯定。不過(guò)也有業(yè)內(nèi)人士建議，應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化發(fā)行人第一責(zé)任人角色，完善民事賠償機(jī)制等。

“招股書(shū)信息披露規(guī)則的改進(jìn)，目標(biāo)是有效幫助投資者實(shí)現(xiàn)‘睜眼’打新。不過(guò)，理想豐滿(mǎn)，現(xiàn)實(shí)骨感。”復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院金融學(xué)教授施東輝對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，現(xiàn)實(shí)中有多少投資者在打新前會(huì)“睜眼”仔細(xì)看相關(guān)信息，現(xiàn)階段而言，還是要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)的。

從合規(guī)導(dǎo)向到投資導(dǎo)向，讓招股書(shū)“看得懂”

注冊(cè)制的核心是信息披露，而新股發(fā)行階段信息披露的主要載體，是招股說(shuō)明書(shū)。投資者要從“閉眼打新”邁向“睜眼投資”，能夠獲得“看得懂”的招股書(shū)是第一步。

目前，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制穩(wěn)步實(shí)施，北京證券交易所開(kāi)市臨近，開(kāi)市之后也將實(shí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制下，招股說(shuō)明書(shū)是投資者作出價(jià)值判斷和投資決策的基本依據(jù)。

事實(shí)上，科創(chuàng)板2019年設(shè)立，同步實(shí)施注冊(cè)制，至今不到三年時(shí)間。而在科創(chuàng)板開(kāi)市之初，對(duì)招股說(shuō)明書(shū)信息披露都有詳細(xì)要求。那么，為何這么快就要修改招股書(shū)的信披要求了？

“目前招股說(shuō)明書(shū)信息披露中存在諸多突出問(wèn)題，影響投資者獲取有效信息和注冊(cè)制優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，已經(jīng)到了必須修改的階段。”上海中聯(lián)律師事務(wù)所律師劉小牛對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱(chēng)。

在施東輝看來(lái)，這些突出問(wèn)題，首先表現(xiàn)在發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)對(duì)以信息披露為核心的注冊(cè)制理念的理解有待進(jìn)一步深化。

“多年來(lái)習(xí)慣了合規(guī)導(dǎo)向，往往以免責(zé)為目的進(jìn)行信息披露，不關(guān)注信息披露的投資有用性，或者關(guān)注程度不到位。部分發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)等信息披露文件的作用理解存在偏差，較為普遍地存在把信息披露當(dāng)廣告的傾向。”他稱(chēng)。

其次，他認(rèn)為，信息披露規(guī)則體系有待進(jìn)一步完善，有關(guān)信息披露格式、范圍等規(guī)定有待進(jìn)一步精細(xì)化。

“目前注冊(cè)制板塊的招股說(shuō)明書(shū)，雖然相較于其他板塊突出了針對(duì)性，但總體上仍過(guò)于注重全面性，容易造成披露信息冗余的問(wèn)題。”施東輝建議，針對(duì)部分發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)提出的“過(guò)度披露”問(wèn)題，有必要進(jìn)一步評(píng)估信息披露的范圍、分類(lèi)和時(shí)點(diǎn)。

再次，他提出，信息披露質(zhì)量總體上還不到位，信息披露的重大性、針對(duì)性和簡(jiǎn)明性、有用性亟待提高。因此，有必要對(duì)招股書(shū)的信息披露作出修訂，為穩(wěn)步推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革奠定良好基礎(chǔ)。

事實(shí)上，正是在這樣的背景下，證監(jiān)會(huì)展開(kāi)了研究論證、意見(jiàn)調(diào)研，并起草了意見(jiàn)稿，向社會(huì)公布。

在施東輝看來(lái)，意見(jiàn)稿的一大亮點(diǎn)是，明確要求進(jìn)一步推進(jìn)高質(zhì)量信息披露。包括：突出重大性，推動(dòng)信息披露文本瘦身，減少冗余信息，倡導(dǎo)簡(jiǎn)明披露；突出易用性，強(qiáng)化與投資者使用有關(guān)的信息披露，提高投資者獲取必要信息的效率；提高可讀性，文本格式更加簡(jiǎn)明，語(yǔ)言風(fēng)格更加淺白樸實(shí)等。

劃分中介責(zé)任邊界，讓招股書(shū)“可相信”

要促進(jìn)招股書(shū)更加“可相信”，發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)等都要?dú)w位盡責(zé)。

那么，如何才能歸位盡責(zé)？自科創(chuàng)板設(shè)立至今，業(yè)內(nèi)對(duì)此爭(zhēng)議不斷。不過(guò)一個(gè)共識(shí)是，歸位盡責(zé)之前，需要先劃分清楚各個(gè)主體的職責(zé)邊界。

值得注意的是，此次意見(jiàn)稿當(dāng)中，針對(duì)上述問(wèn)題作了相應(yīng)規(guī)定，這也得到業(yè)界的積極肯定。

施東輝表示，進(jìn)一步督促發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，高質(zhì)量撰寫(xiě)與編制招股說(shuō)明書(shū)，是意見(jiàn)稿的一大亮點(diǎn)。其中，鼓勵(lì)通過(guò)編制招股說(shuō)明書(shū)驗(yàn)證筆錄等方式提升信息披露質(zhì)量，特別是提出律師可以會(huì)同保薦人起草招股說(shuō)明書(shū)，提升信息的規(guī)范性。

意見(jiàn)稿還注重進(jìn)一步厘清中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的職責(zé)邊界，壓嚴(yán)壓實(shí)各方責(zé)任。包括健全合理信賴(lài)制度，明確符合合理信賴(lài)條件的，信賴(lài)方可以依法免責(zé)。

同時(shí)，意見(jiàn)稿進(jìn)一步強(qiáng)化了責(zé)任追究，以確保提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量各項(xiàng)措施落地。比如，落實(shí)“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”要求，嚴(yán)格執(zhí)法，守住招股說(shuō)明書(shū)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的底線。

“明確符合合理信賴(lài)條件的，可依法免責(zé)，這對(duì)厘清各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)邊界具有重要意義，也是對(duì)業(yè)界一直呼吁的明確各中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界，減少重復(fù)工作、減輕各中介機(jī)構(gòu)工作量，集中精力開(kāi)展各自領(lǐng)域?qū)I(yè)意見(jiàn)工作的積極回應(yīng)。”劉小牛分析稱(chēng)。

不過(guò)，對(duì)于意見(jiàn)稿中“合理信賴(lài)”的規(guī)定，業(yè)內(nèi)仍存擔(dān)憂(yōu)，建議進(jìn)一步明確“合理信賴(lài)”的標(biāo)準(zhǔn)。

“注冊(cè)制實(shí)行以來(lái)，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)各方在信息披露中的責(zé)任邊界不盡清晰，存在模糊地帶，不利于壓嚴(yán)壓實(shí)各方責(zé)任。此次意見(jiàn)稿試圖通過(guò)健全合理信賴(lài)制度，來(lái)進(jìn)一步厘清中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的職責(zé)邊界。”施東輝對(duì)記者分析稱(chēng)，從實(shí)踐角度來(lái)看，規(guī)則里對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)文件合理信賴(lài)的前提條件有五步，包括閱讀、評(píng)估、印證、記錄、質(zhì)控，若按照這一要求，至少相當(dāng)于保薦人對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)都做一遍質(zhì)控內(nèi)核，工作量將成倍加大。

所以，他建議，進(jìn)一步明確合理信賴(lài)的標(biāo)準(zhǔn)。“如果以不出事作為合理信賴(lài)的標(biāo)準(zhǔn)，那就和紙面上存在多年的歸位盡責(zé)一樣，最終成為一種‘文字游戲’。”他稱(chēng)。

“破發(fā)潮”至，倒逼“睜眼投資”

在劉小?？磥?lái)，此次規(guī)則出臺(tái)后，投資者“睜眼打新”可期。但前提是，招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量得到提高，堅(jiān)持以投資者需求為導(dǎo)向，突出重大性、強(qiáng)化針對(duì)性、提高可讀性，促使投資者仔細(xì)研讀招股說(shuō)明書(shū)，獲取有效信息，甄別投資價(jià)值，評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)打新帶來(lái)的投資收益形成合理的預(yù)期。

施東輝則認(rèn)為，招股書(shū)信息披露規(guī)則的改進(jìn)，目標(biāo)是有效幫助投資者實(shí)現(xiàn)“睜眼”打新，但是短期來(lái)看，“現(xiàn)實(shí)依然很骨感”。

這與A股市場(chǎng)信息披露長(zhǎng)期以合規(guī)為導(dǎo)向的傳統(tǒng)有關(guān)。實(shí)踐中，信息披露方面存在著以監(jiān)管者需求為導(dǎo)向，而非以投資者需求為導(dǎo)向的傾向，信息披露內(nèi)容往往呈現(xiàn)“眉毛胡子一把抓”的問(wèn)題。

在他看來(lái)，全面無(wú)保留的公開(kāi)導(dǎo)致了信息冗余，無(wú)形中也加大了企業(yè)IPO的申報(bào)成本。

“以IPO申報(bào)文件為例，共分為7個(gè)章節(jié)，扣除部分不適用的文件，平均要申報(bào)50份左右大大小小的文件，加上交易所、證監(jiān)會(huì)的各類(lèi)溝通問(wèn)詢(xún)文件，一次上市所需要編制的文件可謂是汗牛充棟。”他對(duì)記者稱(chēng)，面對(duì)這些浩如煙海的信息，在實(shí)踐中究竟有多少投資者能真正地看一遍，可能要打個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

“事實(shí)上，即使如投資基金等專(zhuān)業(yè)投資人，所真正關(guān)注的也無(wú)非是招股書(shū)、保薦工作報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)和審計(jì)報(bào)告等幾個(gè)關(guān)鍵文件，更遑論廣大中小投資者了。”施東輝說(shuō)。

近期注冊(cè)制板塊連續(xù)出現(xiàn)新股首日破發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)各方高度關(guān)注。“破發(fā)潮”是否將持續(xù)，“新股不敗”神話是否一去不返，發(fā)行失敗案例是否即將出現(xiàn)等問(wèn)題，備受熱議。

在劉小?？磥?lái)，破發(fā)仍是偶發(fā)現(xiàn)象，“破發(fā)潮”不太可能持續(xù)。但是，依然需要關(guān)注破發(fā)現(xiàn)象。對(duì)發(fā)行人及承銷(xiāo)商而言，破發(fā)是股票定價(jià)的失誤，可倒逼發(fā)行人和承銷(xiāo)商更加謹(jǐn)慎、合理定價(jià)，敬畏市場(chǎng)的約束力；對(duì)投資者而言，需要關(guān)注打新可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注發(fā)行人的盈利質(zhì)量、發(fā)展前景以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，破除打新穩(wěn)賺不賠的非理性思維，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，形成理性投資氛圍。

施東輝告訴記者，近期的“破發(fā)潮”一方面跟9月18日以來(lái)詢(xún)價(jià)新規(guī)實(shí)施有關(guān)，注冊(cè)制新股IPO壓價(jià)的情況有所改善，發(fā)行定價(jià)中樞更高；另一方面和目前二級(jí)市場(chǎng)頻繁震蕩，上漲乏力有關(guān)。

“‘破發(fā)潮’這種現(xiàn)象以往也出現(xiàn)過(guò)，但在股市發(fā)展歷史上并沒(méi)有持續(xù)下去，‘新股不敗’已成為一種根深蒂固的市場(chǎng)信仰。我個(gè)人判斷這可能只是短期現(xiàn)象。”他分析稱(chēng)，新股定價(jià)高，破發(fā)頻現(xiàn)，這會(huì)導(dǎo)致后續(xù)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)趨于謹(jǐn)慎，高價(jià)現(xiàn)象會(huì)得到一定壓制，從而又會(huì)使得新股上市后在股價(jià)上有所表現(xiàn)。

在他看來(lái)，在股票發(fā)行“不愁賣(mài)”的市場(chǎng)環(huán)境下，如何詢(xún)價(jià)無(wú)非是一個(gè)利益劃分的問(wèn)題，要么偏向于上市公司和投行，但會(huì)出現(xiàn)所謂超募等問(wèn)題；要么偏向于打新者，但會(huì)出現(xiàn)“新股不敗”的現(xiàn)象。

目前，前述意見(jiàn)稿正在征求意見(jiàn)，反饋截止時(shí)間為11月28日。

劉小牛提出三項(xiàng)建議。一是建議進(jìn)一步細(xì)化合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)如何判斷重大異常、前后重大矛盾、重大差異等特殊情形，明確量化可操作指引。二是建議在強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的同時(shí)，也注意引導(dǎo)投資者形成理性投資心態(tài)。三是強(qiáng)化發(fā)行人是招股說(shuō)明書(shū)信息披露第一責(zé)任人的要求，完善信息披露違規(guī)行為的民事賠償機(jī)制。