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海外：警惕美聯(lián)儲提前加息

新冠肺炎疫情仍是制約當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要因素，在疫情反復(fù)的情況下，今年以來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折。不過，從疫情對于經(jīng)濟(jì)增長的影響上來看，其帶來的沖擊趨于走弱。盡管新一輪疫情不論是從新增確診病例還是死亡病例數(shù)量上，都要超過此前疫情的頂峰，但并未使得美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長陷入像去年二季度時嚴(yán)重衰退的局面。

疫苗接種在疫情控制上發(fā)揮了很大作用，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種覆蓋率的穩(wěn)步提升，以及新型疫苗和特效藥的陸續(xù)出現(xiàn)，疫情在明年有望被約束在一定程度之內(nèi)，對于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程的干擾也會趨于減弱，全球經(jīng)濟(jì)在疫情后的修復(fù)進(jìn)程將有所加快。

不過，疫苗覆蓋率較高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)率先開啟恢復(fù)進(jìn)程。而從疫情之后各國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)路徑特別是我國的恢復(fù)態(tài)勢來看，在經(jīng)濟(jì)增長速度達(dá)到或者接近疫情前水平之后，增長斜率漸趨平緩，其后通常會圍繞著疫情前的增速中樞窄幅波動。按照當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)速度，明年很可能會步入到增長的穩(wěn)態(tài)區(qū)間，很難再有比較明顯的提高。

而在復(fù)蘇步入穩(wěn)態(tài)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體亟須解決的是疫情期間大規(guī)模的刺激政策退出問題。以美國為例，平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增速和高企的通脹水平形成了鮮明對比，按照兩年年均計算，今年二季度美國實(shí)際GDP增速達(dá)到1%，較疫情前水平仍低，但是CPI同比增速大幅走高，目前已經(jīng)超過5%，這和美國應(yīng)對疫情所采取的“財政赤字貨幣化”不無關(guān)系。今年美國商品消費(fèi)支出增速一直處于5%以上，商品價格增速也隨之高企。而隨著疫情制約逐漸減弱，服務(wù)消費(fèi)支出增速的恢復(fù)也將帶動相關(guān)價格的上行，我們認(rèn)為，美國通脹增速中樞明年難以顯著下移。一直堅持“暫時性”通脹觀點(diǎn)的美聯(lián)儲主席鮑威爾近期首次表示高通脹的延續(xù)時間可能比預(yù)期要更長久，克拉里達(dá)、鮑曼和博斯蒂克等美聯(lián)儲官員也均認(rèn)為通脹持續(xù)時間似乎更長，不適合再把通脹稱為“暫時性”。

美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整需要兼顧就業(yè)與通脹，但事實(shí)上，即便就業(yè)市場尚未自疫情沖擊中完全恢復(fù)，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的進(jìn)程也將很快開啟，究其原因，通脹水平的高企倒逼美聯(lián)儲貨幣政策的加快退出，上一輪Taper（縮減購債）從實(shí)施到完成用時接近一年，而根據(jù)美聯(lián)儲最新會議紀(jì)要以及近期官員表態(tài)，本輪縮債時間預(yù)計大幅縮短，或在2022年中完成縮債計劃，這也意味著加息預(yù)期乃至實(shí)現(xiàn)將有所提前。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)計算可知，8月底，市場預(yù)期美聯(lián)儲在2023年2月僅加息0.8次，而到9月底，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息（1次）的時間已經(jīng)提前到2022年12月，而截至10月18日，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息時間已經(jīng)大幅提前至2022年9月。美國貨幣政策加速收緊也將引發(fā)歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跟隨。

相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，多數(shù)發(fā)展中國家在疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚顯艱難，特別是疫苗接種覆蓋率情況，近期雖在快速提升，但距發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平仍有不小的差距。而伴隨著疫苗產(chǎn)能的提升，明年發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種覆蓋情況預(yù)計將有所改觀。因此，從經(jīng)濟(jì)增長的提升幅度上來看，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體明年的增長表現(xiàn)或可期待。

然而，由于兩類經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)進(jìn)程并不同步，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策轉(zhuǎn)向所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)，給發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇蒙上陰影。如巴西、俄羅斯和土耳其等新興市場國家，已在美聯(lián)儲加息之前提前步入加息周期，以便應(yīng)對通脹和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整的壓力，但這勢必會給本就脆弱的經(jīng)濟(jì)增長帶來沖擊，增加了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)的不確定性。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：潛在增速下移，價格漲幅溫和

相較于全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體而言，我國經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊之后率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，去年底增長已基本恢復(fù)到疫情之前的增速水平。然而，由于今年以來信用持續(xù)收縮，加之國內(nèi)本土疫情屢現(xiàn)反復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力漸增，按照兩年平均增速計算，三季度GDP實(shí)際增速已降至5%以下。

從中長期的視角來看，恐怕要接受我國潛在經(jīng)濟(jì)增速中樞下移的事實(shí)。根據(jù)央行行長易綱的研究結(jié)論，我國的經(jīng)濟(jì)潛在增速可能會維持在5%~6%的區(qū)間。而從2008年以來的幾輪信用周期來看，信用寬松對于經(jīng)濟(jì)增長的提振效果逐輪減弱，鑒于本輪寬信用地產(chǎn)和基建參與度不高，我們判斷，信用寬松的態(tài)勢將較為緩和，對于經(jīng)濟(jì)的拉動也比較微弱，因此，明年經(jīng)濟(jì)增長很可能落在潛在增速區(qū)間的下沿，接近5%左右。

具體到經(jīng)濟(jì)的各個組成部分：

首先，消費(fèi)增速的恢復(fù)或是明年經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。今年以來受疫情反復(fù)的干擾，消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程坎坷，社零增速甚至一度降至3%~4%的水平。但如果排除疫情造成的影響，其實(shí)居民消費(fèi)意愿并不存在系統(tǒng)性的下降。如以今年二季度為例，在疫情態(tài)勢相對緩和的情況下，居民可支配收入增速與消費(fèi)支出增速之間的差值大幅收斂，意味著消費(fèi)意愿明顯回升。而從新能源車銷售的強(qiáng)勁增長中，也能夠看出居民消費(fèi)意愿的強(qiáng)度。

在疫情相較今年進(jìn)一步緩解的假設(shè)下，消費(fèi)的制約因素在明年將會有所消除，特別是在汽車消費(fèi)方面，東南亞國家芯片產(chǎn)能的恢復(fù)，將會使得供應(yīng)短缺問題在很大程度上得到緩解，而汽車消費(fèi)約占我國可選消費(fèi)的一半，必需消費(fèi)本身增長又比較穩(wěn)定，因此，汽車銷售的改善將會有力拉動社零增速企穩(wěn)回升，加上服務(wù)消費(fèi)在疫情過后的反彈，明年消費(fèi)增速有望回歸到疫情前的常態(tài)水平。

其次，投資增速整體趨于穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)分化更加明顯。

第一，地產(chǎn)投資增長趨于回落。人口紅利的消退和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，意味著房地產(chǎn)高速增長的時代已經(jīng)過去。而房住不炒的政策調(diào)控基調(diào)和以房地產(chǎn)稅為代表的長效機(jī)制逐步建立，使得房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更為規(guī)范。我國商品房年銷售面積在達(dá)到17億平方米之后增長速度趨于減緩，近年來保持在個位數(shù)的增速水平，這決定了房地產(chǎn)投資、新開工等行業(yè)指標(biāo)很難長期處于雙位數(shù)增長的狀態(tài)。社會資源特別是信貸資源向房地產(chǎn)行業(yè)投放比例的約束不減，使得明年地產(chǎn)投資增速仍處于回落通道。

第二，基建投資或仍不溫不火?；ㄍ顿Y在很大程度上依賴于政府資金的支持，一直以來被認(rèn)為是穩(wěn)增長政策的有力抓手。不過，從2018年以來，財政支出和基建投資增速之間存在著一定的脫節(jié)，這反映了財政支出在投向上的變化，民生相關(guān)支出占比有所提升，而基建支出占比回落。在經(jīng)濟(jì)增長更加注重內(nèi)生動能拉動，逐步擺脫舉債發(fā)展的粗放式模式之下，我們預(yù)計，明年基建投資增速和今年相差不大，相對比較平穩(wěn)，保持在不溫不火的狀態(tài)。

第三，制造業(yè)投資增速存在回升潛力，但需要利潤端的配合。今年制造業(yè)投資增速領(lǐng)跑三大類投資，而從政策方向上來看，符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的制造行業(yè)投資增速依然趨強(qiáng)，特別是研發(fā)投入強(qiáng)度較高的制造行業(yè)，在財稅等優(yōu)惠政策支持下，或?qū)⒂胁诲e的表現(xiàn)。但整體來看，制造業(yè)投資增速的持續(xù)抬升同樣需要利潤端的配合，特別是在大宗商品價格高企，引發(fā)企業(yè)成本壓力的背景下，制造業(yè)企業(yè)利潤分化特征較為明顯，這將在一定程度上制約制造業(yè)投資增速的上行。

最后，外貿(mào)韌性在明年將會面臨檢驗。

從出口端來看，疫情暴發(fā)以來，由于我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快以及防控措施得當(dāng)，保證了供應(yīng)端的穩(wěn)定，我國在全球的出口份額顯著上升。但隨著疫情對經(jīng)濟(jì)增長制約的解除，特別是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體供給能力的恢復(fù)，我國偏高的出口份額很難繼續(xù)保持。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長步入穩(wěn)態(tài)，也意味著外需的拉動力量減弱。明年我國出口增速在高基數(shù)下很可能趨于走低。不過，中美貿(mào)易摩擦近來存在著緩和跡象，出口下行的斜率不會特別陡峭。

從進(jìn)口端來看，內(nèi)需疲弱或使得明年進(jìn)口增速承壓。今年以來進(jìn)口高增速很大程度上來自于大宗商品價格快速上漲的支撐，10月CRB指數(shù)相比去年底上漲幅度超過40%。而在今年大宗商品價格已處高位的情況下，后續(xù)價格上漲的速度逐漸趨緩，對進(jìn)口金額增速的帶動作用也會同步減弱。但中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議仍有待落實(shí)，我國目前從美國進(jìn)口商品的金額仍低于協(xié)議目標(biāo)，如果明年協(xié)議推進(jìn)至完成目標(biāo)的水平，則對進(jìn)口增速將有一定的提振作用。

今年以來，大宗商品價格的大幅上漲引發(fā)PPI增速的快速攀升，9月PPI同比增速接近11%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新高，其中煤炭、鋼鐵、有色和石化四個行業(yè)價格漲幅約為總漲幅的八成。而在今年高基數(shù)效應(yīng)的影響下，明年PPI增速預(yù)計將有比較明顯的回落，且大概率呈現(xiàn)前高后低的走勢，但需要注意的是，碳中和碳達(dá)峰工作的推進(jìn)意味著從中長期來看，能源價格較此前或?qū)⒂邢到y(tǒng)性的抬升，雖然PPI同比增速可能放緩，但大宗商品價格恐怕將持續(xù)處于高位。

此外，需要注意到的是，在煤炭價格歷史高位的情況下，近期電價市場化改革的推進(jìn)，將使得電力價格也有所上漲。根據(jù)投入產(chǎn)出方法所做的測算，同樣幅度的價格上漲，電力對于整體物價增速的影響將會明顯高于煤炭、鋼鐵等大宗商品，PPI增速在電力漲價的帶動下，自高位下行的速度也或?qū)⒙陬A(yù)期，而電力價格上漲也將加速PPI向CPI增速的傳導(dǎo)。

CPI增速今年受到食品分項特別是豬肉價格走低的壓制，下半年增速并不突出，與PPI增速走勢存在明顯背離，兩者之間“剪刀差”也有所擴(kuò)大。今年年初能繁母豬存欄量同比增速已經(jīng)拐頭向下，根據(jù)豬周期的波動特點(diǎn)，這意味著年底豬價有望觸底回升。而在低基數(shù)的影響下，明年CPI增速中樞較今年將會有明顯上移。不過，如果沒有像上一輪非洲豬瘟那樣大規(guī)模疫情的影響，產(chǎn)能出清速度將相對平緩，CPI增速突破3%的概率不大。

政策：降息可以期待，財政力度不強(qiáng)

今年三季度全面降準(zhǔn)實(shí)施標(biāo)志著新一輪貨幣寬松周期的開啟，展望明年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在、企業(yè)成本上升的背景下，我們預(yù)計，貨幣政策將保持穩(wěn)中趨松的基調(diào)。而且，從解決企業(yè)特別是中下游民營企業(yè)成本壓力的角度來看，貨幣政策相對而言應(yīng)該能夠比財政政策發(fā)揮更大的作用，明年貨幣政策方面很可能會有如降息等更多寬松舉措的出臺?；仡櫳弦惠喢缆?lián)儲Taper的貨幣政策收緊時期，我們發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲縮債結(jié)束至加息之前，我國曾利用這一時間窗口進(jìn)行連續(xù)的寬松政策操作，因此，在美聯(lián)儲加息預(yù)期提前的情況下，上半年我國貨幣政策很可能更為寬松，等到美聯(lián)儲加息開啟后保持穩(wěn)定。

從今年財政政策的實(shí)際執(zhí)行情況來看，不論是一般公共預(yù)算收入還是政府性基金收入增速都要遠(yuǎn)高于預(yù)算報告所確定的收入目標(biāo)，但是支出增速相對較為遲緩，這也使得赤字壓力相比于預(yù)算報告有所減輕。由于地方政府隱性債務(wù)問題尚較突出，政府對于杠桿率的提升依然較為克制，我們認(rèn)為，在跨周期調(diào)控的政策思路指導(dǎo)下，明年財政政策積極程度和今年大體相當(dāng)，不過節(jié)奏上可能會有明顯變化，如地方政府新增專項債的發(fā)行應(yīng)該會回到前高后低的正常節(jié)奏。

產(chǎn)業(yè)政策方面，“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo)確立之后，頂層設(shè)計也已出臺。近期黨中央和國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，指出在“確保安全降碳”的條件下，鼓勵各地“主動作為、率先達(dá)峰”。我們認(rèn)為，碳中和的政策目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向低碳轉(zhuǎn)型，這將對當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)格局帶來深刻改變。明年預(yù)計能耗強(qiáng)度控制仍是減碳工作的重要環(huán)節(jié)之一，高耗能行業(yè)去產(chǎn)能仍在路上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)向高級化邁進(jìn)。

資本市場：珍惜寬松窗口，美元易升難貶

基于對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的判斷，我們認(rèn)為，明年的資產(chǎn)配置可能會以美聯(lián)儲加息前后為界，形成涇渭分明的兩段時期。在美聯(lián)儲正式討論乃至實(shí)施加息之前，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，貨幣政策很可能加碼寬松，因而國內(nèi)權(quán)益和債券市場整體風(fēng)險不大。而在美聯(lián)儲加息之后，受制于海外貨幣政策的調(diào)整，我國貨幣政策大概率會保持在穩(wěn)健的基調(diào)，但寬松措施很難進(jìn)一步推進(jìn)，國內(nèi)權(quán)益和債券市場調(diào)整風(fēng)險有所上升，相對來說，屆時債市的表現(xiàn)可能會好于股市。

不過，整體而言，對于明年的權(quán)益市場，由于上游資源品漲價帶來的成本影響會有滯后效應(yīng)，因而，需要擔(dān)心成本上漲引發(fā)的盈利增速下滑。能夠抵御成本上升壓力、定價權(quán)較強(qiáng)的行業(yè)乃至個股可能會有更多的超額收益。相對來說，消費(fèi)的機(jī)會可能會多于周期和成長。

在美元流動性泛濫、供需矛盾突出等因素帶動下，今年以來海內(nèi)外大宗商品價格持續(xù)走高，而我們預(yù)計，在美國貨幣政策趨于收緊的情況下，明年大宗商品價格將面臨顯著分化：一是能源品在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求恢復(fù)以及國內(nèi)碳中和、碳達(dá)峰工作推進(jìn)的影響下，價格有望進(jìn)一步走高；二是國內(nèi)定價的鋼鐵等工業(yè)品價格，面臨需求偏弱遭遇國內(nèi)對于高耗能行業(yè)的持續(xù)限制，價格或?qū)⒎€(wěn)中趨緩；三是全球定價的銅、鋁等工業(yè)金屬，在海外供給瓶頸約束緩解的情況下，價格或?qū)②呌谧叩汀?/p>

至于近期偏強(qiáng)運(yùn)行的人民幣匯率，我們認(rèn)為，明年可能不會成為常態(tài)。在美聯(lián)儲年內(nèi)Taper幾成定局，美聯(lián)儲提前加息概率加大的情況下，美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向無疑將帶動美元走強(qiáng)，由于我國人民幣匯率主要跟隨美元變動，后期人民幣匯率依然存在著貶值壓力。不過，在當(dāng)前大宗商品價格高企的背景下，企業(yè)成本壓力陡升，而一定程度的匯率貶值，有助于增厚出口企業(yè)的利潤，緩解外需拉動減弱后出口企業(yè)的經(jīng)營壓力，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言利大于弊。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

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