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10月19日，人民幣對(duì)美元升破6.4。截至10月20日0點(diǎn)，美元對(duì)離岸人民幣觸及6.3745。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美利差預(yù)計(jì)收窄、北向資金三季度凈流出的背景下，人民幣的強(qiáng)勢(shì)令市場(chǎng)頗感意外。

接受記者采訪的交易員普遍表示，盡管美元指數(shù)一度漲破94，但結(jié)匯旺盛支撐了人民幣。隨著上周美元回落，人民幣繼續(xù)走強(qiáng)，上周五，美元對(duì)離岸人民幣收于6.4291，當(dāng)周累計(jì)升值0.43%。當(dāng)前，機(jī)構(gòu)并不認(rèn)為政策的不確定性、房企違約、經(jīng)濟(jì)放緩等會(huì)大幅影響匯率。

“中國(guó)出口異常強(qiáng)勁，而且現(xiàn)在要做空人民幣得不償失，按照當(dāng)前的套息水平（carry），一年內(nèi)人民幣必須要跌2.9%，才能覆蓋做空成本。”巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，近期中間價(jià)鮮少出現(xiàn)偏離模型預(yù)測(cè)，說(shuō)明央行放手于市場(chǎng)。盡管違約事件一度導(dǎo)致外資流出股市，但今年至今310億美元的北向資金流入仍超出去年全年，且截至9月，今年流入中國(guó)債市的資金高達(dá)920億美元，四季度中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)羅素WGBI指數(shù)預(yù)計(jì)仍將吸引100億美元的資金流入，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美元對(duì)人民幣年底目標(biāo)價(jià)為6.4。

兩大因素引人民幣逆勢(shì)暴漲

今年5月28日，美元對(duì)人民幣一度觸及6.35，人民幣創(chuàng)近3年新高。但隨后央行祭出大招，人民幣升值勢(shì)頭徹底停歇。央行5月30日宣布將外匯存款準(zhǔn)備金率從5%上調(diào)至7%后，人民幣短線走弱近200點(diǎn)至6.37附近，此后一度突破6.5。

10月18日公布的中國(guó)三季度GDP增長(zhǎng)4.9%，低于預(yù)期，“電荒”拖累復(fù)蘇步伐，然而人民幣逆勢(shì)走強(qiáng)，幾乎要回到5月時(shí)的強(qiáng)勢(shì)位置。

“從中間價(jià)定價(jià)來(lái)看，央行并沒(méi)有干預(yù)。自去年9月以來(lái)，官方每日中間價(jià)僅比模型預(yù)測(cè)的中間價(jià)略弱（即美元/人民幣的數(shù)值更高一些）。”張蒙稱，人民幣匯率今年尤其穩(wěn)定，原因之一是境內(nèi)美元存款余額較高，截至8月外匯存款達(dá)1萬(wàn)億美元，這其實(shí)限制了人民幣對(duì)美元大幅貶值的可能性——已持有大量美元的境內(nèi)企業(yè)無(wú)需因擔(dān)憂美元走強(qiáng)而緊急購(gòu)匯，一定程度上平抑了外匯波動(dòng)。

與此同時(shí)，離岸、在岸的投機(jī)性倉(cāng)位也不多，因?yàn)樽隹杖嗣駧诺某杀痉浅８?。張蒙?duì)記者分析稱，假設(shè)投資人為了做空人民幣而去買入美元/人民幣的1年遠(yuǎn)期（相當(dāng)于做多美元） ，那么這單交易直接比現(xiàn)貨交易（當(dāng)下直接買美元/人民幣）貴了近3%，這意味著，這一年人民幣需要跌超3%才能覆蓋投資者的做空成本，當(dāng)然實(shí)際操作中還要算入買賣價(jià)差等其他交易成本。

另一個(gè)重要的因素是，有利的國(guó)際收支狀況意味著弱于預(yù)期的GDP增速和下行風(fēng)險(xiǎn)，可能不會(huì)在短期內(nèi)影響人民幣。換言之，中國(guó)出口的強(qiáng)勁程度遠(yuǎn)超預(yù)期，海外因疫情而導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致對(duì)中國(guó)出口的依存度勁升。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家此前預(yù)計(jì)，今年年初中國(guó)出口增速就將見(jiàn)頂回落，然而這一現(xiàn)象至今未出現(xiàn)。以美元計(jì)價(jià)9月出口同比增長(zhǎng)28.1%，創(chuàng)3個(gè)月高點(diǎn)。出口金額3057.4億美元，為有史以來(lái)首次突破3000億美元。

“我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，2021年出口年增長(zhǎng)率約為25%，上半年的經(jīng)常賬戶順差達(dá)1230億美元，雖較2020年下半年異常龐大的2160億美元順差（為2014年以來(lái)的最高水平）有所放緩，但仍十分強(qiáng)勁。此外，服務(wù)赤字的擴(kuò)大可能被推遲到2022年晚些時(shí)候。中國(guó)對(duì)新冠疫情的‘動(dòng)態(tài)清零’政策意味著，出境旅游的實(shí)質(zhì)性放松還需要一段時(shí)間。”張蒙稱。

她還提及，根據(jù)觀察，自2020年三季度以來(lái)，人民幣與經(jīng)常賬戶順差之間的正相關(guān)性處于有史以來(lái)最強(qiáng)勁的水平，突顯出中美貿(mào)易的重要性，但CFETS一籃子貨幣指數(shù)與經(jīng)常賬戶之間的正相關(guān)性已降至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)，如果CFETS繼續(xù)加強(qiáng)，可能會(huì)給中國(guó)對(duì)其他國(guó)家的出口造成壓力。

因此，雖然經(jīng)常賬戶順差仍是支持人民幣的重要因素，但這股力量可能正在減弱。不過(guò)，供應(yīng)鏈問(wèn)題的演進(jìn)亦是關(guān)鍵所在。

市場(chǎng)波動(dòng)難擋資金涌入

跨境資金流動(dòng)向來(lái)是決定匯率的另一關(guān)鍵因素。盡管過(guò)去一個(gè)季度，股市資金看似處于凈流出的狀態(tài)，但其實(shí)外資凈流入的動(dòng)能仍然強(qiáng)勁。

三季度，北向資金凈流出51.82億元，但今年截至目前北向資金凈流入量逼近2900億元，已超2020年全年凈流入2089億元。摩根士丹利中國(guó)股票分析師王瀅對(duì)記者表示，預(yù)計(jì)2021年全年北向資金將凈流入500億~600億美元，計(jì)入QFII項(xiàng)下流入的資金總額料將達(dá)600億~800億美元，約合3900億~5200億元人民幣。

在中國(guó)股市資金流出的同時(shí)，債市迎來(lái)了龐大的資金凈流入，而且勢(shì)頭還將加碼。

數(shù)據(jù)顯示，今年1～7月，國(guó)際投資者持有的中國(guó)固定收益資產(chǎn)增加了760億美元，存量達(dá)3.38萬(wàn)億元人民幣（5220億美元），國(guó)際投資者持有的中國(guó)國(guó)債占總額的10.6%，全球投資者持有中國(guó)國(guó)債的速度快于多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

巴克萊預(yù)計(jì)，今年四季度中國(guó)國(guó)債正式被納入富時(shí)羅素WGBI指數(shù)將吸引約100億美元的資金流入，而在2022～2024年將達(dá)到約1200億美元。

盡管多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在11月宣布縮表計(jì)劃、12月開(kāi)始正式縮表，但機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為美國(guó)并不會(huì)過(guò)早進(jìn)入加息周期，人民幣將維持在6.4～6.6的偏強(qiáng)水平。

同時(shí)，房地產(chǎn)違約事件的整體影響仍然可控。全球最大債券基金PIMCO近期的研究和壓力測(cè)試顯示，中資銀行的直接貸款中，只有6%～7%與開(kāi)發(fā)商有關(guān)，而銀行在過(guò)去幾年里已建立了充足的貸款損失儲(chǔ)備金。“此外，這些銀行還有一個(gè)比較健康的資本基礎(chǔ)來(lái)消減潛在的損失，除非出現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)大規(guī)模崩潰或是房?jī)r(jià)大幅修正的情況，而這些都不是我們的基本情景。”