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經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，曾繁榮一時(shí)的城投債，終于逐漸式微。

數(shù)據(jù)顯示，今年5月城投債發(fā)行1098億元，創(chuàng)近3年來(lái)新低。其中5月份城投債凈融資為-1328億元，顯著低于以往同期正常水平，為2018年10月以來(lái)首次單月負(fù)增長(zhǎng)。

城投債從何而來(lái)，曾經(jīng)發(fā)揮了怎樣的作用，又留下了什么隱患，導(dǎo)致淪落到如今的境況?

1 從繁榮到?jīng)]落

城投債產(chǎn)生于上世紀(jì)90年代，1994年的分稅制改革使得中央政府稅收比重過(guò)高，地方政府缺乏可持續(xù)發(fā)展的財(cái)政能力，因此城投債應(yīng)運(yùn)而生，承擔(dān)為政府投資項(xiàng)目融資的功能。

但剛開(kāi)始，城投債融資規(guī)模還沒(méi)有后來(lái)那么巨大。數(shù)據(jù)顯示，1999-2008年，城投類(lèi)企業(yè)債券僅發(fā)行157支，合計(jì)2154億元。

2008年之后，城投債來(lái)到它最繁榮的時(shí)期。

金融危機(jī)后，我國(guó)推出“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃。隨著基建大規(guī)模爆發(fā)，城投債成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要融資工具。2009年，我國(guó)發(fā)行城投債發(fā)行金額總計(jì)3223.3億元，同比上漲225%。

此后在“城投信仰”的裹挾下，快速發(fā)展的城投債在2009-2011年間存量規(guī)模從4716 億元上升至1.04萬(wàn)億元，年復(fù)合增速48.7%;2011年以后，由于信用債市場(chǎng)擴(kuò)容，城投債存量規(guī)模在2014年底達(dá)到4.26 萬(wàn)億元，年復(fù)合增速59.8%。

雖然受益于城投債，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到了極大助力，但過(guò)熱的城投債市場(chǎng)也催生了一系列副作用。比如在經(jīng)濟(jì)方面埋下了“兩高一剩”、房?jī)r(jià)飆升、通脹高企等隱患;地方政府方面暴露出違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)舉債，以應(yīng)收賬款、教育用地等資產(chǎn)作為抵押融資等亂象。

因此在2010年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》發(fā)布，城投債停下了擴(kuò)張的步伐，開(kāi)始上下波動(dòng)。

比如在2010至2011年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱，調(diào)控樓市勢(shì)在必行。在銀監(jiān)會(huì)提出“減存量、禁新增”之下，城投公司的融資規(guī)模受到嚴(yán)格管控。

但2012年至2013年，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向下行，基建再次發(fā)力。銀監(jiān)會(huì)將“禁新建”放松至“控新建”，城投公司又迎來(lái)新一輪擴(kuò)容。

2014年之后，《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》和《新預(yù)算法》兩份文件的出臺(tái)，正式完成了地方政府與城投平臺(tái)關(guān)系的正式切割。此后在2016年底去杠桿行動(dòng)下，2017年城投債凈融資首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

不過(guò)，2015年的寬貨幣政策，和2017年之后的貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境和新冠疫情使城投信仰始終屹立不倒。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券

城投債真正迎來(lái)寒冬，還是在今年。

4月春華水務(wù)的違約，在市場(chǎng)激起了極大波瀾;政策方面，上交所、深交所分別發(fā)布了公司債審核文件;作為城投債存量第一大省，江蘇也在5月發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范融資平臺(tái)公司投融資行為的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

宏觀方面，4月份M2和社融增速回落，疊加利率水平處于年內(nèi)相對(duì)較高水平，使得5月份信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模僅約2000億元，較上月減少了85%，也是城投債下降的主要原因。

2 未來(lái)何去何從?

在“永煤事件”等國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)、政策一再?gòu)?qiáng)調(diào)降低政府債務(wù)率，加強(qiáng)對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控背景下，城投債市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好整體收緊，由此出現(xiàn)了區(qū)域分化和機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象。

在發(fā)行規(guī)模上，黑龍江、青海、寧夏等年內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模不超過(guò)20億;江蘇省年內(nèi)發(fā)行規(guī)模則超過(guò)6000億，占全市場(chǎng)總規(guī)模比例超過(guò)25%。

這表明，資金進(jìn)一步向蘇浙粵等地集中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)融資明顯收縮。比如浙江省開(kāi)化縣國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司5月首次登陸債市發(fā)行了一單私募債，期限3年期，票面4.88%;但城投評(píng)級(jí)更高的云南投資控股集團(tuán)發(fā)行0.1年的超短融，票面利率為5.2%。

在凈融資數(shù)據(jù)上，城投債凈融資額仍然集中在東部地區(qū)，今年以來(lái)江蘇省、浙江省凈融資額均超過(guò)2000億元，而東北及西部部分地區(qū)凈融資為負(fù)。

具體來(lái)看，浙江、福建、廣東、湖南、江西、山東及四川均實(shí)現(xiàn)了1000億元以上的較大規(guī)模發(fā)行量;東北三省、內(nèi)蒙古、青海、西藏、寧夏及甘肅省發(fā)行量則不足百億，其中黑龍江只發(fā)行了12億城投債，青海12.75億，寧夏18.8億。

但整體來(lái)看，目前AA級(jí)城投債基本沒(méi)有市場(chǎng)。

政府方面，各級(jí)地方政府已經(jīng)建立起了債務(wù)率監(jiān)測(cè)體系，統(tǒng)一按照118號(hào)文的要求計(jì)算政府債務(wù)率、綜合債務(wù)率，評(píng)定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)檔次，債務(wù)管控日趨嚴(yán)格;

銀行方面，對(duì)城投債的“配置”要求也更高。長(zhǎng)三角、大灣區(qū)、成渝雙城等地評(píng)級(jí)AA+以上，并通過(guò)內(nèi)評(píng)系統(tǒng)的城投債更容易獲得投資。

從未來(lái)預(yù)期來(lái)看，5月城投債發(fā)行額的銳減雖然不會(huì)成為常態(tài)，但下半年城投債發(fā)行規(guī)模整體或?qū)⒌陀谏习肽辍?/p>

這一方面是由于政府控制杠桿率和隱性債務(wù)，另一方面凈出口高速增長(zhǎng)減少了財(cái)政壓力，因此發(fā)債規(guī)模也會(huì)相應(yīng)偏小。

3 結(jié)語(yǔ)

目前，城投債的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩部分。

宏觀來(lái)看，今年有近三成城投債將到期，再融資需求迫切，但在政策壓力下再融資空間有限;微觀來(lái)看，城投公司總體盈利能力弱、現(xiàn)金流差，因此政府財(cái)政實(shí)力成為重點(diǎn)分析指標(biāo)，這使得貴州、青海等債務(wù)壓力較大。

雖然5月城投債的低發(fā)行量對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定沖擊，但這一輪政策收緊導(dǎo)致的城投債發(fā)行總量受控和新增債質(zhì)量提高，對(duì)城投債實(shí)際上是一項(xiàng)長(zhǎng)期利好。隨著市場(chǎng)上“資產(chǎn)荒”情況進(jìn)一步加劇，優(yōu)質(zhì)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)城投仍會(huì)受到投資者的追捧。

在區(qū)域城投債發(fā)行質(zhì)量和數(shù)量分化的背景下，地方政府要實(shí)現(xiàn)城投平臺(tái)的高效發(fā)展，還是要提高自身“造血能力”，增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)的“免疫能力。”完成城投市場(chǎng)的精致化、精細(xì)化、效率化管理。