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4個月來，蕪湖三七互娛網(wǎng)絡(luò)科技集團股份有限公司(以下簡稱“三七互娛”，002555.SZ)的股價頹勢不改，持續(xù)弱勢震蕩。自2020年7月13日股價達到最高的50.78元/股后，三七互娛的股價就一直跌跌不休。截至11月20日收盤，三七互娛的股價僅為26.42元/股，較今年7月股價最高時相比，已下跌了46.50%。

以網(wǎng)頁游戲起家，目前布局手機游戲市場的三七互娛自，2019年就成為市場追捧的熱點，股價在2019年翻了一番。今年7月中旬之前，三七互娛的走勢也依舊亮眼。不過，三季度不及預(yù)期的財報，讓三七互娛的股價開始跌跌不休，而上海米哈游網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司(以下簡稱“米哈游”)、上海莉莉絲科技股份有限公司(以下簡稱“莉莉絲游戲”)以及四三九九網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(以下簡稱“4399”)等后起之秀的崛起，更是給三七互娛的未來蒙上了一層陰影。

在市場看空的預(yù)期之下，42.96億元募資計劃的有序推進未能改變?nèi)呋使蓛r的頹勢。雖然三七互娛在非公開發(fā)行中擬募資開發(fā)新游、布局5G云游戲平臺，但其股價在發(fā)布募資計劃最新進展后依舊下跌了近6個百分點。

值得一提的是，此次三七互娛擬通過非公開發(fā)行募集42.96億元的資金，但截至2020年三季度，三七互娛的貨幣資金為24.65億元，同時公司還有18.09億元的理財。若除去11.56億元的廣州總部大樓建設(shè)項目，三七互娛的自有資金已能滿足此次非公開發(fā)行擬建設(shè)的網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)及運營建設(shè)項目和5G云游戲平臺建設(shè)項目的資金需求。

低于預(yù)期的業(yè)績增長

三七互娛以傳奇類網(wǎng)頁游戲起家，在移動手機游戲快速發(fā)展后開始布局手游市場。將公司注意力專注到手游市場后，三七互娛的收入在2019年實現(xiàn)了高速增長。不過，自2020年以來，三七互娛收入的增長出現(xiàn)了大幅放緩。2020年前三季度，三七互娛的收入同比僅增長了18.09%，遠低于2019年同期的72.72%。

其實，相較于收入增速的放緩，市場更擔(dān)憂三七互娛業(yè)務(wù)模式的持續(xù)性。三七互娛以頁游起家，在轉(zhuǎn)型手游市場后卻依舊延續(xù)著此前的輕研發(fā)、重渠道的業(yè)務(wù)模式。雖然目前三七互娛在營的游戲有《永恒紀(jì)元》《大天使之劍H5》等，但這些游戲在市場上的影響力，與騰訊旗下的《和平精英》《王者榮耀》乃至與4399旗下的《奇跡之劍》等都無法相比。

為了保持公司收入的持續(xù)增長，在日益加劇的游戲行業(yè)的競爭中，三七互娛的銷售與研發(fā)成本也在持續(xù)增長，這不免讓市場開始擔(dān)憂三七互娛的盈利能力。2020年前三季度，三七互娛的研發(fā)費用高達8.56億元，較2019年前三季度上漲了65.89%，已超過2019年全年8.20億元的研發(fā)投入。2020年前三季度，三七互娛的銷售費用也已高達66.88億元，較2019年同期增長了15.85%。持續(xù)上漲的研發(fā)、宣發(fā)成本勢必會壓縮三七互娛的利潤空間。

與三七互娛的輕研發(fā)、重渠道、缺乏爆款游戲不同，最近幾個月因爆款而吸金無數(shù)的米哈游和莉莉絲，讓市場看到了游戲行業(yè)發(fā)展的另一個趨勢。米哈游自2012年成立以來僅有包括《原神》在內(nèi)的4款游戲推出，其中的《崩壞3》《原神》在市場上均取得了不錯的口碑，而《崩壞3》自2016年推出以來，持續(xù)運營至今。

反觀三七互娛，雖然也有像《斗羅大陸》《王城英雄》《混沌起源》等自研游戲，但鮮有能獲得市場與玩家肯定的爆款出現(xiàn)。其實，同樣以傳奇類游戲起家的巨人網(wǎng)絡(luò)集團股份有限公司(以下簡稱“巨人網(wǎng)絡(luò)”，002558.SZ)在2015年也推出了爆款游戲《球球大作戰(zhàn)》，截至今日該游戲還有大量玩家。傳統(tǒng)傳奇類游戲的光芒，已慢慢被層出不窮的新玩法、新游戲所掩蓋。

2020年10月，米哈游推出的《原神》以及莉莉絲推出的《萬國覺醒》的爆火，更使三七互娛持續(xù)下跌的股價雪上加霜。僅2020年10月，《原神》就在全球App Store和Google Play吸金 2.39 億美元，位列全球手游暢銷榜榜首。在《原神》部分流水?dāng)?shù)據(jù)公布后的10月12日，市場開始重新審視買量模式的持續(xù)性，三七互娛、完美世界股份有限公司(以下簡稱“完美世界”，002624.SZ)等傳統(tǒng)游戲公司的股價均出現(xiàn)不同程度的下跌 。

從10月12日到11月16日收盤，完美世界股價下跌了近2成，而三七互娛的股價已下跌了35.02%，股價比完美世界多下跌了15個百分點。三七互娛與完美世界在股價走勢上的分歧，其實與他們在研發(fā)上的態(tài)度存在一定的關(guān)聯(lián)：2019年，完美世界的研發(fā)費用為15.04億元，在當(dāng)期收入中的占比達到18.71%。同周期，三七互娛的研發(fā)費用僅有8.20億元，在當(dāng)期收入中的占比為6.20%，相較于同期77.37億元的銷售費用來說，三七互娛的研發(fā)投入略顯不足。

不過，從三七互娛的公開發(fā)聲信息來看，公司已經(jīng)認(rèn)識到了研發(fā)投入的不足，三七互娛2019年的研發(fā)投入較2018年也已增長了52.42%。盡管如此，目前市場對三七互娛未來的發(fā)展還存在較大分歧，私募大佬馮柳旗下的高毅鄰山1號遠望12號基金，今年以來就在減持三七互娛的股票，并在二季度消失在十大股東名單之中，但這一基金依然重倉完美世界等研發(fā)型廠商，機構(gòu)股東的減持，或是市場對三七互娛未來發(fā)展產(chǎn)生分歧的一個信號。

前途未卜的募資計劃

為了應(yīng)對多變的游戲市場環(huán)境，自2020年4月開始，三七互娛就在推進一筆非公開發(fā)行的預(yù)案。在此非公開發(fā)行的募資計劃中，三七互娛擬募資用于游戲開發(fā)、5G云游戲平臺建設(shè)以及廣東總部大樓的建設(shè)。不過，該非公開發(fā)計劃的推進卻并不順利，自2020年4月2日三七互娛首次公布非公開發(fā)行的預(yù)案后，三七互娛已兩次修改非公開發(fā)行的方案，募資額也從最初計劃的45.00億元下降到二次修改預(yù)案的42.96億元，但截至今日，其非公開發(fā)行的預(yù)案仍未得到監(jiān)管層的批復(fù)。

值得注意的是，在努力推進非公開發(fā)行的三七互娛，公司的負債水平并不高，2020年三季度，公司的資產(chǎn)負債率僅有32.71%。當(dāng)期，三七互娛的貨幣資金高達24.65億元，同時公司還購買了18.09億元的理財產(chǎn)品 。按照最新修改后的募資計劃來看，三七互娛24.65億元的貨幣資金加上18.09億元的理財產(chǎn)品合計的金額，已能滿足公司計劃的網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)及運營建設(shè)項目以及5G云游戲平臺建設(shè)項目合計的31.40億元的資金需求。

除了公司資金充足，能滿足部分募資需求外，三七互娛擬募資建設(shè)項目的必要性以及能否達到預(yù)期的效果也值得商榷。例如，在最新的募資計劃中，三七互娛擬募集11.56億元的資金用于廣東總部大樓的建設(shè)。

三七互娛對《投資者網(wǎng)》表示，公司擬通過廣州總部大樓建設(shè)項目為公司搭建先進的游戲運營中心，全面提升公司的游戲運營能力與效率。不過，從三七互娛的管理費用來看，公司的辦公室租金和其他的管理成本并不高，2019年三七互娛的管理費用僅有2.22億元，在當(dāng)期收入中的占比不足2%。2019年三七互娛2.22億元的管理費用中，還有數(shù)百名管理人員的薪酬成本。同時，雖然三七互娛的研發(fā)中心在廣東，但公司在北京、上海、安徽等多地有分支機構(gòu)，因此三七互娛擬耗資11.56億元用來建設(shè)的廣東總部大樓，對公司管理成本控制的貢獻將非常有限。

其實，三七互娛擬募集15.95億元建設(shè)的5G云游戲平臺項目能否取得預(yù)期效果也未可知。一方面，目前5G網(wǎng)絡(luò)的普及程度有限，同時相關(guān)應(yīng)用場景也并未成熟，原財政部部長樓繼偉就曾表示，現(xiàn)在國內(nèi)已有的5G技術(shù)還很不成熟，但是大家都非?？春?G市場，所以導(dǎo)致很多人投資。不過如今5G技術(shù)的應(yīng)用場景非常有限，這些投資最終很有可能以失敗告終。

另一方面，在5G云游戲平臺建設(shè)方面，市場上的玩家眾多。海外有像微軟、索尼以及NVIDIA等著名硬件、軟件廠商的參與;在國內(nèi)，也有騰訊、網(wǎng)易以及華為等知名游戲或云服務(wù)商的布局。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用平臺領(lǐng)域存在贏者通吃的情況，例如微軟的手機系統(tǒng)，就因缺乏用戶與開發(fā)者支持，最終不得不慘淡退出市場。在強者云集的情況下，三七互娛建設(shè)5G云游戲平臺擬募集的15.95億元資金，相較于行業(yè)龍頭的投資來說其實是杯水車薪。

一位熟悉游戲行業(yè)的投資界人士向《投資者網(wǎng)》表示，三七互娛在非公開發(fā)行計劃中增加一些不是十分急迫的固定資產(chǎn)投資，或是因為目前公司缺乏明確的發(fā)展方向，同時又想融資補充資金以備不時之需。

自10月12日游戲板塊普遍回調(diào)到11月17日收盤，三七互娛的股價已下跌了36.77%，其區(qū)間內(nèi)的跌幅超過同周期A股其他十?dāng)?shù)家游戲公司的跌幅。被機構(gòu)和市場普遍看空的三七互娛，急需在新游研發(fā)上證明自身的投資價值。