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中國(guó)股市與賣空

中國(guó)的股票市場(chǎng)在改革開放的大環(huán)境下起步，自20世紀(jì)90年代初滬深兩地交易市場(chǎng)成立以來，我國(guó)股票市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。據(jù)中國(guó)上市公司市值管理研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2007年末，滬深兩市A股總市值達(dá)32萬億元，成為繼日本之后的亞太第二大市場(chǎng)。但也正是由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間還很短，因此與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的股票市場(chǎng)自身還存在著很大的問題。而其中一個(gè)很大的問題就是我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏賣空這一機(jī)制。股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。

賣空機(jī)制及其作用

“廣義”的賣空是指投資者對(duì)整體股票市場(chǎng)或者個(gè)股看跌，所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及制度的總和。它包括“融券賣空”、股指期貨和期權(quán)中的“賣空交易”等。“狹義”的賣空僅指為了從股市下跌中獲利而進(jìn)行的融券賣空機(jī)制，投資者預(yù)計(jì)股價(jià)下跌，于是交付保證金，借入股票搶先賣出，待股價(jià)下跌到某一價(jià)位時(shí)再買進(jìn)，歸還先前借入的股票，獲取差價(jià)收益。目前在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，投資者只能用“低買高賣”的手段通過做多博取差價(jià)利潤(rùn)，而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的各大主要股票市場(chǎng)上，都能進(jìn)行主動(dòng)的賣空交易。

主動(dòng)的“賣空”表明的是沒有股票也可以賣，方法是繳納一定的保證金給券商，從券商處借入股票，然后賣給需要股票的人。假設(shè)“投資者甲”認(rèn)為某股票A在第二年會(huì)下跌，他可以利用賣空機(jī)制獲取收益：假設(shè)保證金為股票價(jià)格的100%，股票當(dāng)期價(jià)格為100元，那么繳納100元(流出100元)保證金就能從券商處借入1股股票并將股票以100元的市價(jià)賣出(流入100元)，現(xiàn)金流入為0;第二年股票果然下跌到了50元每股，“投資者甲”從市場(chǎng)上按市價(jià)50元買入1股股票A(流出50元)，將股票A交還給券商贖回保證金100元(流入100元)，第二年的現(xiàn)金流入總共為50元。按照上例，“投資者甲利用“賣空機(jī)制”借入股票賣空，在第二年獲取了50元的收益。“賣空機(jī)制”使得投資者可以充分發(fā)揮自已的分析能力，擴(kuò)展了投資者在熊市中獲利的機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為，加快建立賣空機(jī)制對(duì)我國(guó)發(fā)展完善的金融市場(chǎng)具有非常重要的意義：

1.賣空機(jī)制是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度和定價(jià)技術(shù)有效運(yùn)作的前提條件

現(xiàn)代金融學(xué)理論大廈的主要部分是建立在市場(chǎng)“完備性假設(shè)”的基礎(chǔ)上的。所謂“完備性假設(shè)”是指投資者所需要的任何類型收益的金融資產(chǎn)都能夠通過組合市場(chǎng)上現(xiàn)有金融產(chǎn)品來獲取。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：假設(shè)市場(chǎng)上“僅有”兩只股票A和B，當(dāng)年價(jià)格都是10元/股。在第二年，如果遇到牛市：A的價(jià)格上漲為16元/股，B的價(jià)格為14元/股;如果遇到熊市：A的價(jià)格下跌到8元/股，B的價(jià)格下跌為6元/股。一位老人有20元錢，由于市場(chǎng)上不存在固定收益的債券，他只能將20元錢按一定比例投資到股票A和B上。雖然股票A的到期收益無論熊市還是牛市都要高于股票B，但是對(duì)于這個(gè)老人來說不一定具有吸引力。因?yàn)榧词估先藢㈠X全部投入股票A，他也很有可能在熊市中丟掉4元錢，他不能承受虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

假如這個(gè)市場(chǎng)有“賣空機(jī)制”，老人就叫以利用現(xiàn)有的兩只股票構(gòu)造個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，“創(chuàng)造”一只固定收益的債券。假設(shè)賣空股票的保證金比率為100%，老人可以用20元買入一股股票A，并賣空一股股票B。老人利用“賣空機(jī)制”構(gòu)造了一只年收益率為20%的債券(2元/10元=20%)。

從上例我們可以看到，賣空機(jī)制的建立可以允分滿足對(duì)投資收益分布有不同偏好的投資者的需求。更加重要的是，賣空機(jī)制還是“套利”機(jī)制的重要組成部分。套利機(jī)制是現(xiàn)代金融學(xué)中“無套利定價(jià)定理”在現(xiàn)實(shí)世界中得以成立的前提條件。現(xiàn)代金融工程學(xué)最主要的定價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)管理模型都是建立在“無套利定價(jià)”理論基礎(chǔ)上的。定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理是金融市場(chǎng)秩序得以維持的生命線，中國(guó)股市由于長(zhǎng)期缺乏賣空機(jī)制，使得套利難以發(fā)揮作用，市場(chǎng)價(jià)格畸形而得不到矯治，令資產(chǎn)價(jià)格大漲大跌，動(dòng)蕩不安，這點(diǎn)從中國(guó)認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的非理性投機(jī)中就能看到

2.有利于投資者主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和增加市場(chǎng)流通性

在不允許賣空的市場(chǎng)條件下，當(dāng)投資者預(yù)期股價(jià)將下跌時(shí)，他唯一的理性操作選擇就是拋出手中的股票，空倉等待。而當(dāng)存在賣空機(jī)制時(shí)，可以使股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)一樣，投資者可以運(yùn)用賣空來進(jìn)行套期保值化解投資風(fēng)險(xiǎn)，增加資金安全性;也可以“主動(dòng)出擊”，從而獲得股價(jià)下跌可能帶來的收益。在不存在賣空機(jī)制的市場(chǎng)上，投資者要想獲利，就必須不斷地低買高賣從而推升股指不斷上漲導(dǎo)致股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，在整個(gè)市場(chǎng)非理性地上漲之后必然隨之而來的是暴跌，這時(shí)，大多數(shù)的投資者會(huì)被套牢，致使原有的投資力量不能動(dòng)彈，交易量下降，市場(chǎng)一片蕭條。此時(shí)只有靠外部新的資金力量的進(jìn)入，才能使市場(chǎng)重新活躍。這說明在缺乏賣空的情況下市場(chǎng)難以依靠目身的力量保持持續(xù)的活力。

幾年來，滬深股市的投機(jī)性暴露無遺，漲時(shí)暴漲，跌時(shí)暴跌，甚至短期內(nèi)上躥下跳，猴性十足。如圖4-1所示，2007年2月27日至2007年5月29口，滬市股指從2771.79點(diǎn)一路躥升到4334.92點(diǎn)，漲幅高達(dá)56.40%。隨后從5月30日至6月5日，短短5個(gè)交易日，滬市股指即從最高的4334.96點(diǎn)一路下滑至最低3404.15點(diǎn)，跌幅高達(dá)21.40%，眾多個(gè)股更是出現(xiàn)全線五跌停的慘況，眾多機(jī)構(gòu)、中小投資者們損失慘重。

3.有利于維持股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在只能做多的單邊市場(chǎng)上，不可能形成做多與做空之間的良性循環(huán)關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。具體來看，存在以下幾股傾向于單向推高股指的力量。首先，當(dāng)股市處于牛市時(shí)，隨著股市人氣的上升，往往會(huì)出現(xiàn)股票交易價(jià)格上升、交易量不斷放大等特征，這會(huì)誘導(dǎo)投資者做多，從而推升股指;其次，從上市公司的角度看，他們也傾向引導(dǎo)投資者做多，因?yàn)槠涔善眱r(jià)格的上升，…方面可以提升其市場(chǎng)形象，另一方面也有助于其在配股和增發(fā)新股時(shí)以更高的價(jià)格籌到更多的資金;再次，管理層在某種程度上也有鼓勵(lì)做多的傾向，因?yàn)楣芍傅纳仙徽J(rèn)為是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也能起到一定的推動(dòng)作用，而H股市的繁榮也有利于更多的國(guó)有企業(yè)上市融資。

由此可見，在不存在賣空機(jī)制的市場(chǎng)上，股市難以達(dá)到自身的平衡，往往會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的局面，而引入賣空機(jī)制，當(dāng)股票價(jià)格的上漲過度偏離其實(shí)際價(jià)值時(shí)，空頭就會(huì)尋找時(shí)機(jī)進(jìn)行賣空打壓。多空雙方不斷尋求市場(chǎng)差價(jià)，使得股票的價(jià)格經(jīng)常圍繞其價(jià)值波動(dòng)，避免形成一邊倒的局勢(shì)。正是由于這個(gè)原因，在成熟的股票市場(chǎng)上，賣空機(jī)制往往被看成是市場(chǎng)良性健康的保證。

2001年，是美國(guó)高科技股泡沫全而破滅的一年，道一瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)當(dāng)年下趺了7%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)下跌∫13%，其年度跌幅是自1974年以來最大的。納斯達(dá)克綜合指數(shù)繼1999年大跌了39%后，2001年又下滑了21%。然而投資者并沒有全軍覆沒。那些從股價(jià)下跌中獲利的空頭們的投資回報(bào)猛增了14%。截至2001年第三季度，在市場(chǎng)從9月下句的低點(diǎn)向上大幅反彈之前，空頭們的投資回報(bào)已經(jīng)上漲了30%以⊥美國(guó)股票市場(chǎng)投資者狀況形成鮮明對(duì)比，2001年我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了其發(fā)展史上最劇烈的調(diào)整，股市的調(diào)整不僅影響到廣大股民，而且影響到眾多的機(jī)構(gòu)投資者。造成這種局面的一個(gè)重要原因在于我國(guó)證券市場(chǎng)尚缺乏很好的保值工具，如賣空機(jī)制，這導(dǎo)致投資者無法通過套期保值來對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，更談不上通過某些工具的運(yùn)用在市場(chǎng)調(diào)整中獲利。隨后，我國(guó)股市也就進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)五年的漫漫熊市。

4.有利于提高股票市場(chǎng)的融資效率，引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資

由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，投資者只能通過借助內(nèi)幕消息等方式，進(jìn)行短線投機(jī)，以達(dá)到獲利的目的，從而造成了股價(jià)的非理性波動(dòng)，但有了賣空機(jī)制，投資者不僅有了新的操作了具，而且在交易時(shí)由于要收集各種信息并進(jìn)行綜合分析，這樣會(huì)有利于提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度，引導(dǎo)股票市場(chǎng)的投資者理性交易。在成熟市場(chǎng)上，賣空者往往能夠更理智地分析市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)并幫助糾正市場(chǎng)中違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的行為。賣空者更注重對(duì)公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行調(diào)査，他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭穿。此外，當(dāng)某個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展前景不被看好或者某個(gè)上市公司的經(jīng)營(yíng)模式出現(xiàn)問題的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)以股價(jià)調(diào)整的方式把資本轉(zhuǎn)移到更有希望的領(lǐng)域或經(jīng)營(yíng)更好的公司賣空者的市場(chǎng)操作加速了整個(gè)資本的轉(zhuǎn)移過程，從而提高了資本市場(chǎng)的效率。

“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。”滬深股市的風(fēng)險(xiǎn)，投資者已經(jīng)領(lǐng)略不少。在股改之前的幾年，證券市場(chǎng)違規(guī)事件隨處可見，從瓊民源到鄭百文，從億安科技到銀廣夏，從藍(lán)田股份到德隆系，等等。億安科技從2000年2月17日每股最高126.31元跌到2002年1月23日的8.52元，跌幅高達(dá)93.25%;在2001年8月2日，銀廣夏每股31元，而在丑聞被披露之后幾乎連續(xù)15個(gè)跌停板，跌到2001年10月18日的5.47元，跌幅高達(dá)82.35%。即使在股改后，在2007年中后期有色金屬和地產(chǎn)股的一波瘋漲行情后，隨后出現(xiàn)的波調(diào)整也使許多績(jī)優(yōu)股大跌高達(dá)50%。

而在與銀廣夏事件同時(shí)間發(fā)生的美國(guó)安然破產(chǎn)事件中，由于有了賣空機(jī)制，美國(guó)的投資者們就有了對(duì)沖眾多大小“安然”們?cè)斐傻娘L(fēng)險(xiǎn)甚至利用其獲取利潤(rùn)的工具，從而使他們的負(fù)面影響大為減少。

5.有利于證券市場(chǎng)監(jiān)管的間接化、彈性化和科學(xué)化

中國(guó)的證券監(jiān)管部門長(zhǎng)期偏重于用行政手段管理證券市場(chǎng)和證券公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這在市場(chǎng)建立初期是必要的，但由于行政決策的人為化和簡(jiǎn)單生硬的特質(zhì)，往往導(dǎo)致最后的實(shí)際效果變形，或者雖有短期效果，但長(zhǎng)期卻留有非常明顯的副作用，致使我國(guó)股市在經(jīng)歷十多年之后的今天，仍被人們冠以“政策市，消息市”的稱呼。由于缺乏賣空機(jī)制，監(jiān)管層為了穩(wěn)定股市曾經(jīng)出臺(tái)了一系列政策，如超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，不斷推出封閉式基金、開放式基金，但總的來說，由于未能解決市場(chǎng)機(jī)制上的缺陷，不但未能達(dá)到預(yù)期效果，反而帶來一些新的問題，如“基金黑幕”等。股市不斷地重復(fù)“昨天的故事”：市場(chǎng)低迷——出臺(tái)救市政策——股市上漲、泡沫形成——股市暴漲、泡沫吹漲——泡沫破滅、股市暴跌、大批投資者高位套牢——市場(chǎng)低迷;一收即死，一放則亂。

引入賣空機(jī)制后，監(jiān)管當(dāng)局多了一項(xiàng)調(diào)控的政策L具，叮以通過賣空交易機(jī)制的規(guī)則來確保股票市場(chǎng)的良性運(yùn)行，讓賣空者去打擊市場(chǎng)中的過度投機(jī)行為，使市場(chǎng)本身產(chǎn)生出對(duì)惡性炒作的抑制力量。由此，管理層可以將“前臺(tái)參與市場(chǎng)，運(yùn)用行政手段直接調(diào)控”的剛性模式，變?yōu)?ldquo;后臺(tái)設(shè)計(jì)游戲規(guī)則，間接調(diào)控”的彈性模式，逐漸與國(guó)際通行規(guī)則接軌，經(jīng)濟(jì)管理的技巧和水平都將得到顯著提高。

不可否認(rèn)，賣空行為也存在可能擾亂市場(chǎng)的負(fù)面作用。賣空行為在通過保證金交易方式降低交易成本的同時(shí)也創(chuàng)造出了虛擬的供應(yīng)和需求。這種虛擬的供應(yīng)和需求的過分?jǐn)U大會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信號(hào)的失真給市場(chǎng)帶來負(fù)面的影響。例如，在市場(chǎng)出現(xiàn)大量賣空時(shí)，一方面會(huì)使得投資者看空市場(chǎng)，不愿進(jìn)入市場(chǎng);另一方面又會(huì)引致后續(xù)的賣空行為，甚至引起投資者的恐慌，投資者紛紛拋出手中持有的股份。兩方面因素綜合會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的下跌，甚至可能導(dǎo)致暴跌。1998年國(guó)際投機(jī)家們對(duì)中國(guó)香港的襲擊就是很好地利用了股票市場(chǎng)上的賣空機(jī)制。