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4月下旬以來(lái)全球市場(chǎng)從“交易緊縮”轉(zhuǎn)向“交易衰退”。4.19以來(lái)，大宗商品大跌，人民幣匯率貶值、股市下跌債市震蕩，市場(chǎng)“交易衰退”，反映市場(chǎng)對(duì)中國(guó)防疫政策較緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。我們判斷隨著中國(guó)防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最悲觀時(shí)刻已過(guò)，“衰退交易”持續(xù)性不強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)美債實(shí)際利率上行壓力仍大，全球大類資產(chǎn)將重回“緊縮交易”。

當(dāng)前，我們反而建議投資者對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”不應(yīng)過(guò)于悲觀。自去年12.5年度策略我們持續(xù)提示投資者，不應(yīng)對(duì)信用擴(kuò)張給予過(guò)高的期待。五個(gè)月后，我們反而提示投資者堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”是辯證的統(tǒng)一。(1)變化之一：3-4月我國(guó)就業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)顯著壓力；(2)變化之二：4.29中央政治局會(huì)議明確了應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)清零與穩(wěn)增長(zhǎng)協(xié)同關(guān)系的總基調(diào)。

4月低預(yù)期的金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步加強(qiáng)了“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“穩(wěn)就業(yè)”的必要性。央行在金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)答記者問(wèn)上出現(xiàn)“宏觀杠桿率會(huì)有所上升”的罕見表述，歷史上來(lái)看，在監(jiān)管層主動(dòng)提及杠桿率上行類似表述后信用往往迅速迎來(lái)擴(kuò)張。同時(shí)“將穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置”的表述進(jìn)一步確認(rèn)了穩(wěn)增長(zhǎng)在當(dāng)前政策中的重要性。

本輪“宏觀杠桿率會(huì)有所上升”信用擴(kuò)張方向在哪里，對(duì)投資有何指引？復(fù)盤歷史，我們預(yù)計(jì)未來(lái)可能有2大信用支持方向：地產(chǎn)+特別國(guó)債支持小微、工商戶等民企。根據(jù)信用擴(kuò)張方向，我們認(rèn)為A股的大盤價(jià)值股和小盤成長(zhǎng)股受益較為顯著：穩(wěn)增長(zhǎng)政策有助于大盤價(jià)值股逐漸形成盈利底的預(yù)期，小盤成長(zhǎng)受益于信用環(huán)境，尤其是民企信用環(huán)境的改善。

部分寬基指數(shù)的賠率已吸引，看好大盤價(jià)值股+小盤成長(zhǎng)股的絕對(duì)收益。根據(jù)廣發(fā)策略“否極泰來(lái)”方法論，A股在4.26時(shí)已經(jīng)較為接近歷史底部的特征，處于比較便宜的位置。結(jié)構(gòu)來(lái)看，部分典型寬基指數(shù)的賠率已非常吸引，因此建議投資者積極配置大盤價(jià)值股+小盤成長(zhǎng)股。

不卑不亢，價(jià)值先行。A股核心矛盾由“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊，而國(guó)內(nèi)有底線的松”轉(zhuǎn)向“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊，國(guó)內(nèi)信用底已過(guò)”。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于疫情防控對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)過(guò)于悲觀，而我們認(rèn)為中國(guó)政策經(jīng)濟(jì)最悲觀的時(shí)刻已過(guò)(5.8《大盤價(jià)值股迎來(lái)絕對(duì)收益之旅》)，市場(chǎng)將從過(guò)去五個(gè)月的泥沙俱下轉(zhuǎn)向具備較豐富結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)政策經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步改善+美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊組合下我們建議首要關(guān)注價(jià)值股，其次關(guān)注受海外影響較小且交易結(jié)構(gòu)不擁擠、前期超跌小盤成長(zhǎng)股(500億市值以下)。行業(yè)配置關(guān)注：(1)“舊式”穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力(地產(chǎn)/消費(fèi)建材/家電/銀行)；(2)“供需缺口”通脹受益資源/材料(煤炭/銅/鉀肥)；(3)受益民營(yíng)信用環(huán)境逐步改善且交易結(jié)構(gòu)健康賠率更吸引的小盤成長(zhǎng)股(光伏電池組件/半導(dǎo)體設(shè)備)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。

（文章來(lái)源：廣發(fā)證券）