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政策信號頻出，穩(wěn)增長預期迎來修復

本周是2022年3月的最后一周，市場整體依然延續(xù)價值風格相對占優(yōu)的表現，大盤價值上漲4.88%，表現出色。而具體行業(yè)結構上，在決策層再次釋放強烈的穩(wěn)增長信號與各省市地產放松政策密集出臺等利好帶動下，我們此前強調推薦的地產板塊上漲10.63%領漲市場，地產鏈也有所回暖。穩(wěn)增長鏈(基建、地產)自2月中旬達到階段性高點后，受政策到基本面的時滯影響，同時加之新增政策出臺不足，前期市場對穩(wěn)增長力度質疑不斷加深，地產鏈的累計漲跌幅一度低于萬得全A.最新一周，前期三月初鄭州所實施的地產寬松政策包在全國各大城市出臺的政策放松中受到了廣泛確認，其中浙江衢州作為相對能級較高的三線城市更是率先對限購限售政策同時優(yōu)化，未來一段時間預計投資者對穩(wěn)增長進入預期修復期。不過我們堅持認為房地產仍然是比地產鏈更好的投資工具。

通脹才是真正的核心主線

從國內視角來看，我們發(fā)現，即使在需求疲軟，中國經濟處于衰退期的2021年Q4至今，中上游原材料板塊的產能利用率依然處于歷史高位，國內主要品種庫存始終未超過歷史平均水平，且價格保持相當韌性(南華工業(yè)品指數120日均線未走弱)。在海外，俄烏沖突之前，主要工業(yè)品和能源均已出現了現貨驅動的上升(現貨-期貨基差擴大)，而近期才出現收斂，這意味著俄烏沖突的衍生制裁只是強化了已有的通脹認知(基差開始回落)，而制裁正在從預期進入現實。在當下需求預期逐漸改善的時刻，國內供應瓶頸將與海外通脹形成共振，這就是我們說的通脹彈性強于經濟，這是更確定的主線。

中下游環(huán)節(jié)依然存在大量利潤尚未侵蝕，經濟對于通脹的韌性仍在

我們曾在上周周報《直到通脹盡頭》提出觀察產業(yè)鏈的利潤分配的方法可以更好地量化價格水平已經“殺死”了多少需求。為了考慮結構變遷，我們進一步從中外產業(yè)鏈上中下游的毛利率差視角出發(fā)，得到了類似的結論：即當前上游相對中下游各環(huán)節(jié)的毛利率之差在不斷抬升，但距離歷史最高水平均有6%以上的差距，考慮到產業(yè)鏈中下游的綜合企業(yè)成本相較于上游更低，凈利率差距在10%以上。從美國視角來看，當下中下游豐沛的利潤水平將成為上游高價格與終端需求之間較強的緩沖。投資者需要充分認知到過去10年大宗商品下行周期下對于產業(yè)鏈利潤分配的慣性思維需要被打破：供給沖擊下，供給曲線的末端是近似垂直的時候，價格會上漲直至沒有任何需求承接才會被最終抑制：當中、下利潤被上游壓縮到一定的極值時，才會有足夠多的個體停止生產，才會對上游的需求壓縮至供需缺口逆轉，通脹終局遠未來臨。

承認通脹，才能發(fā)現通脹中的機遇

中國目前較低的通脹水平，實際對我國匯率形成了支撐，也為穩(wěn)增長政策創(chuàng)造了空間。在油價大幅上行中，煤炭為代表的廉價能源一定意義上成為了中國抗擊全球通脹的重要力量；結構上這也會為以電解鋁、化工品為主要產品的中國企業(yè)創(chuàng)造更大利潤空間。盡管中下游投資者對油價上漲憂心忡忡，但是投資者很快將認識到油價的下降對于中國在岸市場投資者來說其實更非好消息。更長期的視角來看，即使沖突結束，但是制裁仍將繼續(xù)，西方消費大國歐美與資源大國俄羅斯未來正在形成某種程度的割裂。當下俄羅斯的原油(烏拉爾原油與出口亞洲的ESPO原油)與國際油價之間價差已在不斷擴大。未來伴隨俄羅斯資源品的繼續(xù)下跌和外部非俄羅斯商品的價格進一步提升，作為制造業(yè)大國的中國有機會和能力在兩個世界之間貿易，壓低自身相對通脹壓力并增加自身的產業(yè)競爭力。當然該設想需要更多的機遇與條件，也是在全球通脹下樂觀的投資者應該關注的地方。

走向通脹之路，布局真正的周期

通脹正在變得不可阻擋，國內投資者更多聚焦于更確定的供需矛盾，而忽視了通脹預期下的實物資產上漲、能源套利等更廣維度的機會，這明顯落后于海外市場。通脹交易將向更廣維度擴散，我們測算上游資源品估值仍有較大抬升空間。在具體配置上，上游依然是相對更為占優(yōu)的板塊，需求恢復最好的工具則是在房地產板塊：第一，銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、農業(yè)(種植、化肥)；第二，關注貿易格局重塑下的機會：油運、干散運；第三，在穩(wěn)增長這條主線上，要放棄2016-2017的簡單映射，尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產，以及從區(qū)域性與結構性擴張思路布局：銀行(地方性、縣鄉(xiāng))、建筑。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地不及預期；海外輸入性通脹超預期。

（文章來源：民生證券）