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貨幣與信用是貨幣政策的主要輸出變量，也是反映經(jīng)濟(jì)周期變化的領(lǐng)先指標(biāo)，對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響更為直接。我們基于投資時(shí)鐘視角，從DDM定價(jià)模型出發(fā)，選擇社融與國(guó)債利率兩個(gè)量?jī)r(jià)指標(biāo)作為資產(chǎn)配置的“錨”構(gòu)建出了基于信用周期的投資框架。從歷史角度看，社融與利率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與股市都有較強(qiáng)的領(lǐng)先性，社融與企業(yè)盈利走勢(shì)趨同，社融往往領(lǐng)先A股盈利拐點(diǎn)2-3個(gè)季度，而利率和庫存周期呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系。

從2008年起，不同信用周期階段中大類資產(chǎn)與風(fēng)格表現(xiàn)呈現(xiàn)出不同特征：1)類復(fù)蘇：社融上行，利率下行往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇，政策轉(zhuǎn)寬，股商機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn)，中小盤+成長(zhǎng)消費(fèi)相對(duì)更好；2)類過熱：社融上行，利率上行期間，股商雙牛，A股行業(yè)普遍上漲；3)類滯脹：社融下行，利率上行期間，基本面繼續(xù)回暖，刺激政策退出，往往出現(xiàn)股熊商牛的格局，A股風(fēng)格切換至大盤，消費(fèi)相對(duì)抗跌；4)類衰退：社融下行，利率下行期間，往往出現(xiàn)股商雙熊，A股僅穩(wěn)定風(fēng)格相對(duì)收益較好。

信用周期通過盈利預(yù)期以及估值進(jìn)而影響權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。2021年下半年政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫?dāng)前利率處于磨底階段，投資環(huán)境類比類復(fù)蘇/類過熱階段。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信用周期步入上行后的短期市場(chǎng)表現(xiàn)分化，社融觸底反彈后成長(zhǎng)、消費(fèi)風(fēng)格顯著跑贏；而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利率觸底回升，疊加消費(fèi)盈利預(yù)期的改善，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸傾斜向中盤轉(zhuǎn)向，成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)先并逐步切換至消費(fèi)風(fēng)格。

2022年上半年看好成長(zhǎng)，下半年消費(fèi)有望接棒。從社融增速與各行業(yè)EPS增速相關(guān)性與領(lǐng)先性關(guān)系來看，信用周期上行期的投資機(jī)會(huì)從后周期/逆周期板塊逐步切換至順周期板塊，消費(fèi)、金融行業(yè)的配置價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)。對(duì)于2022年行業(yè)配置，我們的盈利預(yù)測(cè)顯示2022年成長(zhǎng)凈利潤(rùn)增速仍具有比較優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)業(yè)績(jī)底部回升。上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣流動(dòng)性寬松支撐成長(zhǎng)行情，同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能夠消化一部分估值，結(jié)構(gòu)上新能源車鋰電、風(fēng)電/光伏/氫能、半導(dǎo)體等高景氣賽道仍有較不錯(cuò)的配置價(jià)值。下半年隨著PPI向CPI傳導(dǎo)，CPI逐級(jí)抬升，消費(fèi)有望接力成長(zhǎng)；行業(yè)上可以關(guān)注①直接受益于漲價(jià)的農(nóng)業(yè)，②必需消費(fèi)，包括具備成本傳導(dǎo)邏輯的食品飲料；③缺芯緩解背景下的汽車。

風(fēng)險(xiǎn)提示

歷史結(jié)果不代表未來，政策推進(jìn)不及預(yù)期。

（文章來源：西部證券）