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“無差別”下跌背后：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正逐步釋放

本周(20220307-20220311)市場(chǎng)繼續(xù)明顯的調(diào)整，但從主流指數(shù)層面、還是行業(yè)層面，均未錄得正向收益。而從個(gè)股視角上，取得正向收益的個(gè)股占比處于歷史較低水平(10%分位數(shù)左右)，甚至低于2020年3月的水平?？此啤盁o差別”下跌和“極差”的賺錢效應(yīng)的背后，實(shí)際上是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的逐步釋放。我們發(fā)布報(bào)告《“死地”則戰(zhàn)》后，市場(chǎng)在最后兩個(gè)交易日已經(jīng)有企穩(wěn)跡象，而市場(chǎng)真正的主線投資者仍未真正被認(rèn)知。

觀察之一：來自海外的流動(dòng)性沖擊

北上資金的持續(xù)流出與對(duì)部分核心資產(chǎn)的拋售在過去一段時(shí)間給市場(chǎng)造成了持續(xù)壓力，其中過往穩(wěn)定的配置型資金的大幅賣出值得關(guān)注。而從歷史規(guī)律看，銀行系托管的配置盤出現(xiàn)大幅賣出背后往往伴隨了政治風(fēng)險(xiǎn)上升、海外流動(dòng)性趨緊(流動(dòng)性危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊等兩類)兩類情形，而上述兩類背景可能均是本輪北上配置盤大幅流出的觸發(fā)因素。但從歷史上看，上述沖擊的影響持續(xù)性最多3個(gè)周，比較好的指示器是后面Ted利差未來是否回落。從買入方向來看，北上配置盤并未展現(xiàn)出無差別拋售，當(dāng)下反而更傾向于配置中上游板塊(包括資源、光伏、綠電)，能源沖擊與滯脹環(huán)境正在成為全球共識(shí)，對(duì)于中國資源股的全球重定價(jià)可能才剛開始。

觀察之二：當(dāng)居民“縮表”遇到市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整

從2月金融數(shù)據(jù)來看：居民端資產(chǎn)負(fù)債表整體呈現(xiàn)出了一定程度的“縮表”。我們?cè)诖饲跋盗袌?bào)告中已經(jīng)反復(fù)論證，居民入市很大程度上取決于居民預(yù)期收入的改善或者居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大。考慮到部分理財(cái)、私募產(chǎn)品已經(jīng)明顯的虧損或已經(jīng)觸及凈值預(yù)警線，在當(dāng)下居民端選擇“縮表”的情況下，上述產(chǎn)品面臨止損、部分贖回的壓力，過去3年居民主要通過主動(dòng)權(quán)益基金入市的趨勢(shì)可能已經(jīng)開始長時(shí)間放緩。我們?cè)?jīng)討論過日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退后成長股相對(duì)疲軟的估值，從這個(gè)意義上機(jī)構(gòu)重倉的成長股非常依賴于“穩(wěn)增長和寬信用”。階段性的好消息是，由于“處置效應(yīng)”的存在，我們的代理跟蹤指標(biāo)和第三方數(shù)據(jù)都在顯示當(dāng)下基民可能仍在“抄底”股票型基金，而機(jī)構(gòu)重倉股已經(jīng)達(dá)到了歷史回撤的最大水平。對(duì)于主動(dòng)偏股基金而言，贖回的壓力可能不在下跌的途中，而在未來反彈之時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)選擇仍然重要。

周期的β十年等一回：真正的周期從來不依賴于α

未來基本面路徑已清晰：通脹的彈性將明顯大于需求彈性本身，全球的資金將更多流向抵抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)中，而各國穩(wěn)定下游物價(jià)的努力也會(huì)讓利潤從中下游更多地往上游資源品集中，隨后才是高價(jià)格最終消滅需求帶來價(jià)格回落。這意味著最終大宗價(jià)格頂點(diǎn)出現(xiàn)前，中下游還要真正經(jīng)歷基本面的“至暗時(shí)刻”。2021年資源類行業(yè)的長期ROE與ROIC已經(jīng)突破了長期下行的趨勢(shì)，但投資者更多對(duì)其以過去10年大宗商品價(jià)格中樞下移過程中形成的固有認(rèn)知進(jìn)行定價(jià)。值得關(guān)注的是，美國長期盈虧平衡通脹率(通脹預(yù)期)已創(chuàng)歷史新高，長期價(jià)格的下行趨勢(shì)正在逆轉(zhuǎn)。周期股的估值上行從來不依賴于所謂α邏輯，而是在波動(dòng)中確認(rèn)價(jià)格中樞的上移。上述場(chǎng)景曾發(fā)生在2005-2007年的中國和1970s的美國的周期股表現(xiàn)中，盡管趨勢(shì)一致，但真正屬于周期股的機(jī)會(huì)是在商品價(jià)格上漲后進(jìn)入震蕩或者回調(diào)后企穩(wěn)期間。這并非α，而是投資者錨定的長期盈利計(jì)算價(jià)格的上行。

反彈之后，也要切換

全球“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)計(jì)入A股資產(chǎn)價(jià)格中，但是中國可以靠通脹上行換取需求恢復(fù)并未計(jì)入A股資產(chǎn)定價(jià)中，投資者應(yīng)該發(fā)掘市場(chǎng)中的樂觀力量。未來利用商品價(jià)格回落的窗口期，布局：有色(銅、鋁、黃金)、原油(油運(yùn)、油氣開采)、煤炭和農(nóng)業(yè)(種植業(yè))；同時(shí)看好：銀行(區(qū)域銀行和圍繞縣、鄉(xiāng)的信用擴(kuò)張)和龍頭房地產(chǎn)。成長板塊反彈可以適度參與：新能源中的資源股(綠電運(yùn)營)、調(diào)整比較充分的半導(dǎo)體、機(jī)構(gòu)持有比例較低或減配較多的計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期、測(cè)算誤差。

（文章來源：一凌策略研究）