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穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面加碼，服務(wù)業(yè)紓困補(bǔ)齊“短板”，政策的加碼推動(dòng)行情擴(kuò)散，投資者集中減倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)接近尾聲，“三底”已依次確認(rèn)，堅(jiān)守穩(wěn)增長(zhǎng)市場(chǎng)主線積極布局。首先，近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策涉及面不斷擴(kuò)大，制造業(yè)升級(jí)和新基建助力投資穩(wěn)中有進(jìn)，服務(wù)業(yè)紓困舉措精準(zhǔn)指向消費(fèi)短板，未來(lái)政策不斷細(xì)化有望推動(dòng)消費(fèi)更快企穩(wěn)。其次，前期穩(wěn)增長(zhǎng)主線更聚焦于低估值的傳統(tǒng)行業(yè)，政策擴(kuò)散后預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)主線將更加多元，穩(wěn)增長(zhǎng)主線中價(jià)值與成長(zhǎng)風(fēng)格更加均衡。最后，節(jié)后第二周市場(chǎng)流動(dòng)性壓力快速得到緩解，投資者集中減倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)已接近尾聲，海外擾動(dòng)因素高峰已過(guò)，人民幣資產(chǎn)吸引力進(jìn)一步提升，政策底、市場(chǎng)底與情緒底已依次得到確認(rèn)。建議堅(jiān)守穩(wěn)增長(zhǎng)主線，重點(diǎn)圍繞“兩個(gè)低位”積極布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面加碼，服務(wù)業(yè)紓困補(bǔ)齊“短板”

1)政策涉及面不斷擴(kuò)大，制造升級(jí)和新基建助力投資穩(wěn)中有進(jìn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，前期政策在導(dǎo)向上更側(cè)重于政府驅(qū)動(dòng)的基建以及穩(wěn)地產(chǎn)，相關(guān)政策不斷出臺(tái)，基建和地產(chǎn)承擔(dān)了更多的逆周期功能。隨著工作的不斷推進(jìn)，政策涉及面迅速擴(kuò)散，制造業(yè)升級(jí)、雙碳、新基建等領(lǐng)域也越來(lái)越多地被涉及。本周發(fā)改委等十二部委印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策》，提出加快實(shí)施制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升五年行動(dòng)計(jì)劃和制造業(yè)領(lǐng)域國(guó)家專項(xiàng)規(guī)劃重大工程，推進(jìn)制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，加大“專精特新”中小企業(yè)培育力度，并強(qiáng)調(diào)了包括光伏風(fēng)電建設(shè)、“東數(shù)西算”工程、5G基站等多個(gè)領(lǐng)域在內(nèi)的新基建方向。政策的全面擴(kuò)散意味著新的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，穩(wěn)增長(zhǎng)不再局限于過(guò)去相對(duì)單一的傳統(tǒng)基建和地產(chǎn)，而是結(jié)構(gòu)調(diào)整和穩(wěn)基本盤共同推進(jìn)，政策文件所傳遞的信號(hào)對(duì)于激發(fā)成長(zhǎng)風(fēng)格偏好的投資者情緒具有重要作用。

2)服務(wù)業(yè)紓困舉措精準(zhǔn)指向消費(fèi)短板，未來(lái)政策不斷細(xì)化推動(dòng)消費(fèi)更快企穩(wěn)。本周發(fā)改委等十四部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》，文件延續(xù)了此前的政策基調(diào)，以減稅降費(fèi)和金融支持為主要抓手推動(dòng)服務(wù)業(yè)紓困，并著重細(xì)化了對(duì)具體疫情受損相關(guān)行業(yè)的政策扶持方向。從目前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，消費(fèi)相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)更弱，反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱的結(jié)構(gòu)性特征明顯。由于疫情的后續(xù)發(fā)展路徑和關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)難以判斷，推出明確的扶持和紓困政策，有助于改善疫情受損相關(guān)服務(wù)業(yè)在高度不確定下經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性以及從業(yè)人員收入前景。雖然服務(wù)業(yè)紓困的效果還有待觀察，但是政策的方向明確，釋放的信號(hào)明確，加碼的空間和彈性也很大，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期具有重要的作用。此外，這次服務(wù)業(yè)紓困政策對(duì)于疫情防控措施有了明確的表態(tài)，要求“堅(jiān)決防止和避免‘放松防控’和‘過(guò)度防控’兩種傾向，有效恢復(fù)和保持服務(wù)業(yè)發(fā)展正常秩序”，這是第一次從穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的高度對(duì)各地的疫情防控舉措做出明確原則性要求。隨著疫情防控常態(tài)化和更加精準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)也將出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。

政策加碼推動(dòng)行情擴(kuò)散，穩(wěn)增長(zhǎng)主線中價(jià)值與成長(zhǎng)風(fēng)格更加均衡

1)前期穩(wěn)增長(zhǎng)主線更聚焦于低估值的傳統(tǒng)行業(yè)。從行業(yè)維度來(lái)看，1月至今累計(jì)漲幅靠前的行業(yè)分別為銀行、建筑、消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸和鋼鐵，其區(qū)間漲幅分別為7.5%、7.2%、2.0%、1.5%和1.5%，聚焦在穩(wěn)增長(zhǎng)和此前因疫情受損的行業(yè)。從估值風(fēng)格看，將全部A股按估值從大到小等分成五組后，1月至今對(duì)應(yīng)各組平均漲幅分別為 -14.2% 、 -13.1% 、-9.5%、 -6.5% 和 2.8%，低估值風(fēng)格明顯占優(yōu)。整體而言，前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策聚焦在基建先行以及地產(chǎn)接力，市場(chǎng)在年初賽道板塊突然抱團(tuán)瓦解后避險(xiǎn)情緒也不斷升溫，資金涌入傳統(tǒng)價(jià)值風(fēng)格以及相關(guān)行業(yè)。但從市值風(fēng)格看，將全部A股按市值從大到小等分成五組后，1月至今對(duì)應(yīng)各組平均漲幅分別為-8.3%、-8.2%、-6.2%、-4.6%和-0.2%，小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，我們認(rèn)為這更多緣于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的大幅調(diào)整，隨著這些成長(zhǎng)大盤股進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，我們認(rèn)為后續(xù)市值風(fēng)格上也會(huì)更加均衡。

2)政策擴(kuò)散后預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)主線將更加多元，成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格更加均衡。近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策開始從基建先行和地產(chǎn)接力逐步擴(kuò)散到新基建、制造業(yè)升級(jí)以及服務(wù)業(yè)紓困等領(lǐng)域，政策覆蓋面更廣，也改變了投資者對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)就只是局限于基建和地產(chǎn)的錯(cuò)誤預(yù)期，激發(fā)了部分成長(zhǎng)股偏好投資者的情緒。此外，經(jīng)過(guò)1月至今的調(diào)整，一些成長(zhǎng)板塊龍頭公司的估值也進(jìn)入到合理區(qū)間。以中信證券研究部重點(diǎn)覆蓋的公司為樣本，半導(dǎo)體、軍工、新型電力系統(tǒng)和新能源及智能汽車2022年整體法計(jì)算的預(yù)測(cè)估值已經(jīng)分別降至43倍、31倍、19倍和38倍PE，分別對(duì)應(yīng)2022年整體預(yù)測(cè)盈利增速為35.0%、43.0%、15.9%和52.3%；這些行業(yè)2023年預(yù)測(cè)估值進(jìn)一步降至34倍、23倍、16倍和27倍，對(duì)應(yīng)預(yù)期盈利增速為30%、36%、12%和41%，整體而言已脫離泡沫估值區(qū)域。在一季度，這些成長(zhǎng)型行業(yè)可能還將遇到內(nèi)部資金博弈加劇，外部市場(chǎng)下跌影響估值錨等因素?cái)_動(dòng)，但行業(yè)龍頭公司無(wú)疑已經(jīng)跌出了長(zhǎng)期配置價(jià)值。隨著政策主線的擴(kuò)散，我們預(yù)計(jì)大盤成長(zhǎng)風(fēng)格也已度過(guò)了最逆風(fēng)的階段，大盤成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格將更加均衡。

投資者集中減倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)已經(jīng)接近尾聲，“三底”已依次確認(rèn)

1)節(jié)后第二周市場(chǎng)流動(dòng)性壓力快速緩解，投資者集中減倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)已經(jīng)接近尾聲。節(jié)后寧德、東財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)重倉(cāng)龍頭個(gè)股大跌意味著部分投資者已經(jīng)開始拋售底倉(cāng)品種，市場(chǎng)受迫性賣出進(jìn)入尾聲。我們了解到此前部分私募機(jī)構(gòu)面臨凈值快速回撤有明顯的被動(dòng)減倉(cāng)行為，但從近一周的調(diào)研來(lái)看，活躍私募整體倉(cāng)位相較春節(jié)前已經(jīng)穩(wěn)定在70%~75%之間，位于除2018年三季度以外的倉(cāng)位低點(diǎn)，集中減倉(cāng)已經(jīng)完成。我們測(cè)算的公募倉(cāng)位有小幅上升，但從凈值變動(dòng)的分布來(lái)看，去年實(shí)現(xiàn)較高收益的偏賽道型產(chǎn)品，在2月前兩周的收益率波動(dòng)幅度已經(jīng)明顯小于1月，與創(chuàng)業(yè)板等成長(zhǎng)型權(quán)重指數(shù)的相關(guān)性降低，與上證50等大盤藍(lán)籌權(quán)重指數(shù)相關(guān)性提升，可以看出持倉(cāng)更加均衡。

2)海外擾動(dòng)因素高峰已過(guò)，人民幣資產(chǎn)相對(duì)吸引力進(jìn)一步提升。春節(jié)后，中國(guó)復(fù)產(chǎn)復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策組合不斷發(fā)力并且覆蓋面不斷擴(kuò)散，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所改善。海外擾動(dòng)因素對(duì)A股的影響也在明顯減弱，本周美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，2月17日俄烏方面負(fù)面信息爆出，但A股在海外市場(chǎng)下跌后次日均保持韌性。本周配置型外資延續(xù)穩(wěn)定流入，單周凈流入91億元，流入規(guī)模呈逐日放大的趨勢(shì)。除股票市場(chǎng)之外，境內(nèi)人民幣債券同樣繼續(xù)受境外資金熱捧，根據(jù)債券通有限公司官方數(shù)據(jù)，1月債券通迎來(lái)“開門紅”，北向通交易額達(dá)7807億元人民幣，日均成交突破411億元人民幣創(chuàng)歷史新高，1月末境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券規(guī)模達(dá)到了4.1萬(wàn)億元，環(huán)比凈增663億元，連續(xù)10個(gè)月維持凈增。外資持續(xù)增配人民幣資產(chǎn)疊加出口的韌性，人民幣也保持強(qiáng)勢(shì)，2022年初至今美元兌人民幣從6.3526升至6.3256，創(chuàng)2018年5月以來(lái)新高。

3)政策底、市場(chǎng)底與情緒底已依次確認(rèn)。以去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議從總量層面釋放強(qiáng)烈的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)信號(hào)開始，市場(chǎng)迎來(lái)政策底，1月中財(cái)辦副主任韓文秀講話以及央行官員強(qiáng)調(diào)“避免信貸塌方”后，政策底再次被確認(rèn)，市場(chǎng)形成穩(wěn)增長(zhǎng)的一致共識(shí)。元旦后賽道板塊抱團(tuán)的突然瓦解引發(fā)了一系列資金負(fù)反饋，到春節(jié)前出現(xiàn)了部分量化產(chǎn)品的集中平倉(cāng)和降杠桿，引發(fā)大量流動(dòng)性較弱的小市值股票大幅下跌，疊加節(jié)日效應(yīng)，春節(jié)前出現(xiàn)了純粹因資金因素導(dǎo)致的市場(chǎng)普跌，意味著市場(chǎng)底也已經(jīng)出現(xiàn)和確認(rèn)。春節(jié)后一周，一些成長(zhǎng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)白馬藍(lán)籌股被恐慌性拋售，但隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼和擴(kuò)散，市場(chǎng)在本周自發(fā)性企穩(wěn)，對(duì)海外俄烏問(wèn)題、通脹超預(yù)期問(wèn)題的反應(yīng)也開始鈍化，同時(shí)活躍資金的倉(cāng)位已經(jīng)停止下降，相對(duì)收益資金的持倉(cāng)也趨于均衡，意味著市場(chǎng)的情緒底也已經(jīng)出現(xiàn)并確認(rèn)。

堅(jiān)守穩(wěn)增長(zhǎng)主線，圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌

穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面加碼推動(dòng)主線行情擴(kuò)散，政策底、市場(chǎng)底和情緒底已依次確認(rèn)，建議投資者緊扣“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線，重點(diǎn)圍繞“兩個(gè)低位”積極布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌。具體包括：1)基本面預(yù)期處于相對(duì)低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本問(wèn)題壓制的中游制造，如汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店；2)估值處于相對(duì)低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運(yùn)營(yíng)商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲(chǔ)能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，受部分龍頭下跌沖擊后的港股內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。

（文章來(lái)源：中信證券研究）