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【報(bào)告導(dǎo)讀】海外通脹和利率水平上行正形成趨勢(shì)，而中國(guó)較低的通脹水平為需求政策創(chuàng)造了空間。順大勢(shì)，逆小勢(shì)，布局未來(lái)的積極因素。

摘要

1 沒(méi)有寬信用的寬貨幣無(wú)法帶來(lái)估值擴(kuò)張已成共識(shí)

虎年春節(jié)前最后一周，市場(chǎng)再次遭遇大跌，且跌幅相較前一周有所擴(kuò)大，成長(zhǎng)股和價(jià)值股均表現(xiàn)不佳。經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊回調(diào)背后反應(yīng)的是市場(chǎng)對(duì)信用擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生了明顯分歧，PMI的下滑預(yù)示著供給約束緩解后的景氣度回升已達(dá)瓶頸，需求疲軟成為拖累經(jīng)濟(jì)的主要因素；而從最新的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來(lái)看地產(chǎn)行業(yè)仍處于困境之中，市場(chǎng)對(duì)政策放開(kāi)力度與效果仍然存在擔(dān)憂。我們此前強(qiáng)調(diào)政策到基本面存在“時(shí)滯”，但投資者應(yīng)該相信需求恢復(fù)在方向上仍然確定。從成長(zhǎng)股的大幅回調(diào)來(lái)看，我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的沒(méi)有寬信用的寬貨幣無(wú)法帶來(lái)估值擴(kuò)張已成市場(chǎng)共識(shí)。對(duì)于公募基金重倉(cāng)股而言，在缺乏寬信用支撐居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以推動(dòng)機(jī)構(gòu)新發(fā)產(chǎn)品下，基金重倉(cāng)股將陷入縮量交易的困境。從業(yè)績(jī)預(yù)告中我們也可以發(fā)現(xiàn)高景氣“超預(yù)期”難度正在加大，這指示我們除了估值與流動(dòng)性影響，我們也應(yīng)該關(guān)注基本面邏輯上宏觀下行對(duì)新興行業(yè)的影響：當(dāng)產(chǎn)品的滲透率達(dá)到一定程度后，宏觀變量下行對(duì)其存量部分的影響就會(huì)開(kāi)始更明顯的抵消滲透率提升帶來(lái)的增量。以新能源車為例，汽車銷量歷史上仍與居民收入等宏觀變量相關(guān)，當(dāng)下新能源車的滲透率已達(dá)到22.2%，這意味著總量經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展才是新興行業(yè)繼續(xù)向上的基礎(chǔ)。

2 春節(jié)期間海外市場(chǎng)：通脹彈性與利率上行

繼美聯(lián)儲(chǔ)之后，春節(jié)期間英國(guó)央行與歐洲央行紛紛通過(guò)連續(xù)加息與停止購(gòu)債行為同樣釋放鷹派信號(hào)，全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)上行，尤其是日本與德國(guó)兩大負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的債券收益率久違轉(zhuǎn)正，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)正在進(jìn)一步落地，而體現(xiàn)在其他大類資產(chǎn)上便是無(wú)論在商品或是股票市場(chǎng)，以能源為代表的通脹類資產(chǎn)紛紛領(lǐng)漲。全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的趨勢(shì)性抬升存在一些深遠(yuǎn)變化：資金成本的抬升也將逐漸壓制一、二級(jí)市場(chǎng)的融資行為，對(duì)于處在擴(kuò)張期并不以利潤(rùn)為導(dǎo)向的新興行業(yè)構(gòu)成壓制，其產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)邏輯會(huì)發(fā)生微妙變化。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，當(dāng)下國(guó)內(nèi)外能源與碳價(jià)依然存在較大的價(jià)差，國(guó)內(nèi)CPI同樣處于低位，通脹水平的差異讓我國(guó)政策上可以優(yōu)先關(guān)注需求的恢復(fù)的空間，即擁有更大的能力與動(dòng)力去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，直到國(guó)內(nèi)外通脹水平的進(jìn)一步收斂。

3 等待市場(chǎng)向上的力量

穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用政策本身肯定會(huì)存在“時(shí)滯”，而市場(chǎng)的交易邏輯是預(yù)期搶跑——基本面驗(yàn)證，這造成了股價(jià)上的波動(dòng)。12月金融數(shù)據(jù)總量上已經(jīng)有所改善，但結(jié)構(gòu)不佳，但應(yīng)該認(rèn)識(shí)到：總量的企穩(wěn)將是政策推動(dòng)的驗(yàn)證，而未來(lái)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化則是新的共識(shí)形成的來(lái)源。投資者可以“順大勢(shì)，逆小勢(shì)”：當(dāng)下中美通脹水平的差異，讓國(guó)內(nèi)最終有能力以通脹上行換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)。當(dāng)下更多的是在調(diào)整后等待積極的信號(hào)出現(xiàn)與市場(chǎng)新共識(shí)的形成。值得注意的是：金融與中上游板塊在4季度中業(yè)績(jī)的強(qiáng)韌性，與過(guò)往在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績(jī)大幅下滑的情況不同，趨勢(shì)改變下應(yīng)關(guān)注未來(lái)需求恢復(fù)過(guò)程中的業(yè)績(jī)彈性。

4 積極的遠(yuǎn)期因素與改變的定價(jià)權(quán)

自2019年以來(lái)，固收類基金與權(quán)益類基金均獲得了較快發(fā)展。但2021年Q3以來(lái)，偏股型基金凈申購(gòu)額則已經(jīng)相較前期大幅減少甚至部分轉(zhuǎn)負(fù)，而固收+基金的凈申購(gòu)額大幅抬升至歷史新高。背后折射(只是代理變量)出資管新規(guī)全面實(shí)行后，理財(cái)產(chǎn)品凈值化通過(guò)配置固收+的方式入市，而當(dāng)下債券類資產(chǎn)較低的收益率水平，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)這類資金在權(quán)益上進(jìn)行更多再平衡。當(dāng)然，這一行為屬于慢變量，但我們關(guān)注其未來(lái)對(duì)股票市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響：“固收+”類資金的權(quán)益部分更加注重于絕對(duì)收益，其邊際定價(jià)能力會(huì)讓過(guò)往賽道與景氣度投資主導(dǎo)的市場(chǎng)變得更加多元化。

5 新共識(shí)，盼春來(lái)

信用的收縮、經(jīng)濟(jì)的低迷與海外通脹壓力在2022年以來(lái)深深困擾著全市場(chǎng)投資者。無(wú)論是價(jià)值還是成長(zhǎng)，鮮有人做到“獨(dú)善其身”。未來(lái)國(guó)內(nèi)需求回暖與通脹回升的概率依然在不斷增大，做多通脹與做多需求在短期不會(huì)矛盾，更長(zhǎng)期視角或有分化。推薦：有色(銅、鋁、金)、銀行、原油(油氣開(kāi)采、油運(yùn))、煤炭、房地產(chǎn)和鋼鐵。主題上，推薦鄉(xiāng)村振興(數(shù)字政務(wù)、縣域消費(fèi))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期；海外輸入性通脹超預(yù)期；測(cè)算誤差。

報(bào)告正文

1 市場(chǎng)回顧：沒(méi)有寬信用的寬貨幣無(wú)法帶來(lái)估值擴(kuò)張已成共識(shí)

虎年春節(jié)前最后一周，市場(chǎng)再次遭遇大跌，且跌幅相較前一周有所擴(kuò)大，備受投資者期待的企穩(wěn)反彈依然未出現(xiàn)：主流寬基指數(shù)與風(fēng)格指數(shù)悉數(shù)下跌，其中中證500與小盤(pán)成長(zhǎng)跌幅靠前，分別下跌5.7%與5.9%。而行業(yè)層面，除消費(fèi)者服務(wù)略微收漲(0.1%)外，一級(jí)行業(yè)普遍下跌，其中計(jì)算機(jī)與傳媒跌幅靠前。

當(dāng)下市場(chǎng)低迷的表現(xiàn)與寬松的貨幣環(huán)境看似矛盾，實(shí)則表明沒(méi)有寬信用的寬貨幣無(wú)法帶來(lái)估值的擴(kuò)張已經(jīng)形成了共識(shí)：

對(duì)于公募基金重倉(cāng)股而言，我們?cè)谇捌凇哆€要等多久》、《莫在一思停》等多篇報(bào)告中指出，權(quán)益類公募基金的發(fā)行短周期依賴于房地產(chǎn)帶來(lái)的居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，沒(méi)有寬信用的寬貨幣并非驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上行的力量，寬信用才可能是機(jī)會(huì)，因此公募基金的核心重倉(cāng)股市場(chǎng)表現(xiàn)同樣與居民收入、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張息息相關(guān)。當(dāng)前政策對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管尚未出現(xiàn)明顯的放松，地產(chǎn)周期依然處于底部階段，在居民增長(zhǎng)乏力、且缺乏寬信用支撐居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以推動(dòng)機(jī)構(gòu)新發(fā)產(chǎn)品下，基金重倉(cāng)股將陷入縮量博弈的困境。

而此前表現(xiàn)穩(wěn)健，與總量經(jīng)濟(jì)更為相關(guān)的板塊本周同樣遭遇了回調(diào)，背后反應(yīng)的是市場(chǎng)對(duì)信用擴(kuò)張與需求回升產(chǎn)生了明顯分歧。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年1月中采PMI為50.1，相較于12月邊際回落0.2，財(cái)新PMI更是下滑至非景氣區(qū)間(49.1)，預(yù)示著供給約束緩解后的景氣度回升已達(dá)瓶頸，需求疲軟成為拖累經(jīng)濟(jì)的主要因素。而從1月份地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，30個(gè)大中城市商品房成交面積同比下滑30.24%，創(chuàng)下近半年來(lái)新低，考慮到當(dāng)下對(duì)地產(chǎn)的放松政策依然較為克制，地產(chǎn)行業(yè)仍處于困境之中，市場(chǎng)對(duì)缺乏地產(chǎn)參與的信用擴(kuò)張力度存疑。我們?cè)?/strong>此前也強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用政策本身肯定會(huì)存在“時(shí)滯”，而市場(chǎng)的交易邏輯是預(yù)期搶跑——基本面驗(yàn)證，這樣就會(huì)存在股價(jià)上必然的波動(dòng)。但是方向上的確定度仍然很高。

而對(duì)于部分看似不依賴于經(jīng)濟(jì)周期的新興產(chǎn)業(yè)而言，從業(yè)績(jī)預(yù)告中我們也可以發(fā)現(xiàn)高景氣“超預(yù)期”難度正在加大，以電源設(shè)備(光伏、風(fēng)電)為例，2021年Q3電源設(shè)備業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股占比高達(dá)57.14%，Q4這一比例下降為46.7%。另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，經(jīng)濟(jì)的低迷與信用的收縮可能也會(huì)影響到新興行業(yè)，當(dāng)產(chǎn)品的滲透率達(dá)到一定程度后，新興行業(yè)也將開(kāi)始越來(lái)越多成為經(jīng)濟(jì)變化中的一部分，同樣會(huì)受到政府財(cái)政支出、企業(yè)資本開(kāi)支與居民消費(fèi)等宏觀變量的影響。我們以汽車為例，截至2021年12月，新能源在傳統(tǒng)汽車中的滲透率達(dá)到22.2%，相較2020年12月提升13.2%。從歷史上看，汽車銷量與居民可支配收入密切相關(guān)，通過(guò)測(cè)算得到的回歸系數(shù)(敏感系數(shù))為3.57，即使?jié)B透率速度仍然如預(yù)期般加速，但總量部分對(duì)銷量的影響由于占比的提升，將相較于2020年水平翻倍。

2 春節(jié)期間海外市場(chǎng)：通脹彈性與利率上行

繼美聯(lián)儲(chǔ)之后，春節(jié)期間英國(guó)央行與歐洲央行紛紛通過(guò)連續(xù)加息與停止購(gòu)債行為同樣釋放鷹派信號(hào)，全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)上行，尤其是日本與德國(guó)兩大負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的債券收益率久違轉(zhuǎn)正，似乎正在表明本輪全球通脹風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸從預(yù)期走進(jìn)現(xiàn)實(shí)，而體現(xiàn)在其他大類資產(chǎn)上便是無(wú)論在商品或是股票市場(chǎng)，以能源為代表的通脹類資產(chǎn)紛紛領(lǐng)漲。

對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，當(dāng)下國(guó)內(nèi)外能源與碳價(jià)依然存在較大的價(jià)差，國(guó)內(nèi)CPI同樣處于低位，因此相較于海外我國(guó)政策具備優(yōu)先關(guān)注需求恢復(fù)的空間，即擁有更大通脹上行空間去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。未來(lái)可能的路徑是，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)且工業(yè)品通脹上行+CPI繼續(xù)傳導(dǎo)，當(dāng)CPI向海外水平出現(xiàn)一定幅度收斂后，政策空間被進(jìn)一步壓縮，那可能是真正需要擔(dān)憂的時(shí)候。所以結(jié)論是：未來(lái)樂(lè)觀因素在積累，做多需求和做多通脹短期內(nèi)不矛盾，更遠(yuǎn)期將會(huì)分化。

在全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的趨勢(shì)性抬升的環(huán)境下，一個(gè)影響值得投資者關(guān)注：資金成本的系統(tǒng)性抬升也將逐漸傳導(dǎo)至全球一級(jí)市場(chǎng)，壓制一、二級(jí)市場(chǎng)的融資行為，全球過(guò)去2-3年大量新興行業(yè)處于不在乎利潤(rùn)的擴(kuò)張期，依賴的是外部融資進(jìn)行擴(kuò)張，這也為其供應(yīng)鏈提供了豐厚的機(jī)會(huì)與議價(jià)能力。如果全球資金成本上升，其產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)模式同樣會(huì)發(fā)生改變。盡管這一影響傳導(dǎo)到融資市場(chǎng)還需要時(shí)間，但是如果定價(jià)中隱含了太多對(duì)未來(lái)的預(yù)期，同樣需要重點(diǎn)關(guān)注。

3 等待寬信用與需求恢復(fù)

從2021年12月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，仍然是呈現(xiàn)總量改善但是結(jié)構(gòu)較差的狀態(tài)。我們的理解是：對(duì)于寬信用而言，總量的企穩(wěn)將是更為重要的因素，結(jié)構(gòu)則是共識(shí)形成的來(lái)源。盡管政策的努力在信用數(shù)據(jù)上會(huì)存在時(shí)滯，但應(yīng)該相信中美通脹水平的差異，讓國(guó)內(nèi)最終有能力以通脹上行換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)。歷史經(jīng)驗(yàn)也同樣支持寬貨幣最終都會(huì)帶來(lái)寬信用，現(xiàn)階段時(shí)滯期已經(jīng)過(guò)去9個(gè)月，歷史平均水平是12個(gè)月(2015年除外，詳細(xì)分析可見(jiàn)前期報(bào)告《共識(shí)尚未看到的地方》)。2021年1月的建筑業(yè)PMI訂單筑底反彈是一個(gè)領(lǐng)先的樂(lè)觀信號(hào)(盡管需要多維度驗(yàn)證)。

而在剛剛披露完畢的2021年度業(yè)績(jī)預(yù)告中，同樣可以發(fā)現(xiàn)相對(duì)積極的因素：中上游周期板塊中，煤炭、基礎(chǔ)化工與石油石化行業(yè)超市場(chǎng)預(yù)期個(gè)股占比超50%，驗(yàn)證其四季度的業(yè)績(jī)韌性一定程度上超出市場(chǎng)預(yù)期，其中煤炭與化工板塊中均有近20%以上的個(gè)股業(yè)績(jī)超市場(chǎng)一致預(yù)期最大值。而金融板塊中銀行與非銀金融的不及預(yù)期的板塊僅有10%與25%，成為了業(yè)績(jī)表現(xiàn)最超出市場(chǎng)預(yù)期的行業(yè)，其中區(qū)域性銀行與證券行業(yè)中分別有46.7%與41.7%的個(gè)股業(yè)績(jī)高于市場(chǎng)最樂(lè)觀的預(yù)期。需要關(guān)注的是：中上游周期板塊則體現(xiàn)了業(yè)績(jī)的強(qiáng)韌性，這與過(guò)往在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績(jī)大幅下滑的情況有所不同，關(guān)注未來(lái)需求恢復(fù)過(guò)程中的業(yè)績(jī)彈性。

4 關(guān)注新的定價(jià)力量的出現(xiàn)

然而從另一個(gè)視角來(lái)看，樂(lè)觀因素也正在孕育：自2019年以來(lái)，固收類基金與權(quán)益類基金均獲得了較快發(fā)展。但2021年Q3以來(lái)，固收+基金的凈申購(gòu)額大幅抬升至歷史新高，而偏股型基金凈申購(gòu)額則已經(jīng)相較前期大幅減少。

權(quán)益類基金發(fā)行的問(wèn)題我們此前已經(jīng)多次討論。我們需要關(guān)注的是，資管新規(guī)全面實(shí)行后，理財(cái)產(chǎn)品凈值化通過(guò)配置固收+的方式入市，誠(chéng)然固收類基金并非這類資產(chǎn)的全貌，但卻是公開(kāi)數(shù)據(jù)中可以刻畫(huà)該類問(wèn)題的代理變量。未來(lái)我們需要關(guān)注在債券類資產(chǎn)的預(yù)期收益率較低水平下，資金再平衡的動(dòng)力驅(qū)動(dòng)其對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的配置。當(dāng)然，這對(duì)市場(chǎng)而言屬于慢變量，因此當(dāng)下正處于一個(gè)資金“青黃不接”的階段。其對(duì)市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響將慢慢顯現(xiàn)：過(guò)往居民收入改善、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張支撐的公募基金發(fā)行讓相對(duì)收益思維占據(jù)主導(dǎo)，賽道投資或景氣度投資的也成為了最優(yōu)解；“固收+”類資金的權(quán)益部分更加注重于絕對(duì)收益，其邊際定價(jià)能力將會(huì)較大程度影響市場(chǎng)。

5 在共識(shí)以外的地方，等待春天到來(lái)

信用的收縮、經(jīng)濟(jì)的低迷與海外通脹與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行在2022年以來(lái)深深困擾著全市場(chǎng)投資者。無(wú)論是價(jià)值還是成長(zhǎng)，鮮有人做到“獨(dú)善其身”。積極變化正在孕育，但投資者切勿因調(diào)整多了就應(yīng)該買入，而是要找到基本面演繹的方向。

未來(lái)需求回暖與通脹回升的概率依然在不斷增大，我們認(rèn)為可能是：國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)且工業(yè)品通脹上行+CPI繼續(xù)傳導(dǎo)，當(dāng)CPI向海外水平一定幅度收斂后，政策空間被進(jìn)一步壓縮，那可能是真正需要擔(dān)憂的時(shí)候。所以結(jié)論是：未來(lái)樂(lè)觀因素在積累，做多需求和做多通脹短期不矛盾，更遠(yuǎn)期將會(huì)分化。

推薦：有色(銅、鋁、金)、銀行、原油(油氣開(kāi)采、油運(yùn))、煤炭、房地產(chǎn)和鋼鐵。主題上，推薦鄉(xiāng)村振興(數(shù)字政務(wù)、縣域消費(fèi))。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

1)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期。如果穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期，則經(jīng)濟(jì)需求企穩(wěn)回升的概率將會(huì)很低，此時(shí)與經(jīng)濟(jì)總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預(yù)期將被證偽。

2)海外輸入性通脹超預(yù)期。倘若海外原油價(jià)格持續(xù)抬升對(duì)國(guó)內(nèi)形成輸入性通脹，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹迅速抬升，將會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的政策實(shí)行穩(wěn)定性。

（文章來(lái)源：一凌策略研究）